发布时间： Tue Dec 08 21:53:26 CST 2020 供稿人：鲍治等
本文原载于由北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心编著、中国法制出版社出版《中国商事争议解决年度观察（2020）》，作者：北京市奋迅律师事务所鲍治合伙人、李海峰合伙人、魏一南律师。
一、概述
2019年是中国经济环境面临重大挑战的一年。为应对挑战，中国政府坚持进一步扩大开放，推动以市场化为导向的各项改革，推出了一系列稳定投资、扩大开放的具体措施。在投资领域，建立新型外商投资法律体系，完成证券法第二次大幅度修订，以及最高人民法院（以下简称最高院）及时颁布相关司法解释及指导意义，形成了2019年的立法亮点。
伴随着经济下行，与投资有关的争议案件数量呈现出明显的攀升态势。以北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心（以下简称北仲）2019年度案件统计数据为例，在案件数量及标的总额显著增长的同时，“投资金融合同类案件”分别位居受案数量和增长比例之首位。
根据笔者对北仲等机构于2019年度处理的投资争议案件的观察，本年度的投资争议案件的类型分布体现出以下特点：其一，目标公司或创始人团队违反陈述与保证、投资者不履行投资义务、投资后公司治理纠纷类案件仍然是较为典型的投资纠纷类型；其二，投资者主张履行对赌义务的案件数量持续上升；其三，目标公司或投资者要求解除相关投资合同并赔偿损失的纠纷数量亦占据了相当的比重。
究其原因，笔者认为，可能涉及如下因素：首先，从目标公司角度，我国内外部宏观经济环境挑战，企业面临流动资金短缺、融资困境、经营增长不及预期的压力，进而导致其难以按照投资合同如期或充分履行合同义务。其次，从投资者角度，经济下行导致投资者对于目标公司的发展预期发生改变，促使有些投资者采取审慎投资，甚至不惜违约以实现“止损”目的。此外，在盈利预期落空的情形下，有些投资者对于目标公司或创始人团队的非主观违约行为的容忍度降低，更倾向于诉讼、仲裁的方式而非和解、谈判的方式处理双方矛盾。最后，有些法律意识不强的当事人为追求效率、节约成本，其签署的投资合同存在严重的条款瑕疵，这在一定程度上也促使了投资纠纷的产生。
在下文中，笔者拟对2019年度与投资相关的重要立法及市场关注的争议案件进行梳理和总结，提出自己的理解与分析，并试图对市场形势作出研判。
二、新出台的法律法规或其他规范性文件
根据笔者观察，坚持“改革”与“开放”是2019年度投资立法的主题。全国人大、国务院、最高院、相关部委及地方政府采取了一系列立法努力，以优化投资环境，提振投资信心和稳定投资预期。
（一）新型外商投资法律体系建立
2019年3月15日，全国人大通过了《中华人民共和国外商投资法》（以下简称《外商投资法》）。《外商投资法》确立了中国对外商投资实施准入前国民待遇加负面清单的新型外商投资法律制度，是我国外商投资领域新的基础性法律。2019年12月26日，国务院公布了《中华人民共和国外商投资法实施条例》（以下简称《实施条例》），对《外商投资法》的投资保护、投资促进、投资管理等原则性规定，提出了具体操作规则。此外，商务部、国家市场监督管理总局、国家发展与改革委员会、外汇管理局等部门亦先后发布了涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》、外商投资信息报告制度、外商投资企业注册登记管理等方面的配套部门规章及规范性文件。最高院亦公布了《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国外商投资法〉若干问题的解释》（法释〔2019〕20号）。《外商投资法》以及上述配套规定于2020年1月1日起一并施行，此前的“外资三法”及其配套规定于同日废止。
《外商投资法》及其配套规定构造了新型的外商投资管理体系。一是商务部门不再负责外商投资的审批及备案工作。二是外商投资的准入审查改由企业登记部门会同行业主管部门负责。三是外国投资者及外商投资企业应履行相关信息报告义务。
对于外国投资者尤为关注的投资保护问题，《实施条例》等配套规定做了细化规定。例如，配套规定进一步明确，在特殊情况下国家为了公共利益的需要对外国投资者的投资实行征收的，应当依照法定程序、以非歧视性的方式进行，并按照被征收投资的市场价值及时给予补偿。外国投资者对征收决定不服的，可以依法申请行政复议或者提起行政诉讼。
对于涉及外商投资的合同争议解决，特别是合同效力的确定问题，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国外商投资法〉若干问题的解释》进行了规定。上述司法解释在依法维护和保障外资管理秩序的前提下，“尽可能促进投资合同有效，最大限度保障投资者的合法权益”，体现了中国法院鼓励促进保障投资交易的态度。
虽然一些部门规章及规范性文件仍在清理过程中，但业界普遍认为，以《实施条例》的颁布为标志，中国对于外商投资的新法律体系已构建完成。
（二）证券法完成了第二次大幅度修订
由于资本市场与股权投资活动存在密不可分的关系，投资者实施股权投资时，亦高度关注资本市场的立法动态。2019年12月28日，全国人大常委会通过了新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》），新法于2020年3月1日起施行。继2005年第一次修订后，本次证券法完成了第二次大幅度修改，完善了证券市场基础制度，体现了市场化、法治化、国际化方向，并作出了一系列制度创新：
一是全面推行证券发行注册制度。新《证券法》按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度做了系统修改完善。
二是显著提高证券违法违规成本，大幅提高对证券违法行为的处罚力度。
三是完善投资者保护制度。
四是进一步强化信息披露要求。新《证券法》设专章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度。
五是完善证券交易制度。
六是放松管制，取消不必要的行政许可。
七是强化中介机构的法律责任。
八是建立健全多层次资本市场体系。
九是强化监管执法和风险防控。
十是扩大证券法的适用范围。
此外，此次证券法修订还对上市公司收购制度、证券公司业务管理制度、证券登记结算制度、跨境监管协作制度等作了完善。业界普遍认为，新《证券法》为防控市场风险，提高上市公司质量，维护投资者合法权益，促进证券市场功能，提供了对应的法律制度保障，具有深远意义。
（三）最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》），对投资有关的热点争议问题提出指导意见
2019年11月14日，最高院发布了《九民纪要》，该纪要对在司法实践中争议比较大、迫切需要统一裁判尺度的12个问题进行了回应，共计130条，涉及公司、合同、担保、金融（包括金融消费者保护、证券、信托、保险、票据）、破产等民商事审判的绝大部分领域。与《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国外商投资法〉若干问题的解释》相比，《九民纪要》虽然不是具有司法拘束力的法律文件，不能直接作为裁判依据，但其内容的深度与广度远超过前述司法解释。业界普遍认为，该纪要对统一裁判思路，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性，指引商业模式和交易设计，具有重要意义。尽管《九民纪要》对仲裁机构裁决案件亦不具有拘束力，但其对于仲裁庭分析争议焦点及法律适用亦有重要的参考意义。
《九民纪要》对“对赌协议”、股东出资加速到期、表决权限制、有限责任公司清算义务人的责任、公司人格否认、公司对外担保等争议问题统一了裁判思路：
第一，关于“对赌协议”的效力及履行。该纪要规定，投资方与目标公司签订的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，一方当事人仅以协议存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张协议无效的，人民法院不予支持。但当事人主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”或股份回购的强制性规定，判决是否支持其请求。
第二，关于股东出资应否加速到期问题。该纪要规定了两种例外情形：一是公司作为被执行人的案件，因穷尽执行措施无财产可供执行，已具备破产原因，但不申请破产的；二是在公司债务产生后，公司股东（大）会决议延长股东出资期限的。
第三，关于公司人格否认。该纪要明确，否认公司独立人格，由滥用公司法人独立地位和股东有限责任的股东对公司债务承担连带责任，只是股东有限责任的例外情形。另外，该纪要对否定公司人格的三种典型情形（人格混同、过度支配与控制、资本显著不足）的认定进行了细化。
第四，关于有限责任公司清算义务人的责任。该纪要对于《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第18条第2款规定的“怠于履行义务”等情形做了进一步明确。
第五，关于公司对外担保。该纪要明确，根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第16条的规定，担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法定代表人未经授权擅自对外提供担保的，构成越权代表，人民法院应当根据《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第50条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。
此外，该纪要还对表决权能否受限、有限公司的股权变动、侵犯优先购买权的股权转让合同的效力、上市公司为他人提供担保的合同效力、债务加入准用担保规则、实际出资人显名的条件以及股东代表诉讼等问题进行了规定。
值得提示的是，除上述问题外，该纪要规定的其他问题亦与投资活动紧密相关。例如，关于合同违反公序良俗而应归于无效的适用情形，合同不成立、无效或者被撤销时的返还责任、折价补偿以及损害赔偿之间的关系等。该纪要对于这些问题的回应，对于投资者设计股权架构，开展募资活动，确定出资违约行为及其责任等具有重要指导意义。
综上，就与投资有关的立法而言，2019年度是个成果丰硕、意义深远的立法收获年。
三、典型案例
【案例1】2019年“华工案”：法院对对赌协议的最新态度
【基本案情】
2011年，华工公司与扬锻公司和潘某等共同签订《增资扩股协议》，约定华工公司以现金2,200万元人民币对扬锻公司增资。同日，潘某等作为甲方，扬锻公司作为乙方，华工公司作为丙方就增资的有关事宜达成《补充协议》。《补充协议》约定：若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购；乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=丙方投资额＋（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）-乙方累计对丙方进行的分红；甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项……；本协议生效后，乙方的违约行为导致丙方发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。2011年7月20日，华工公司向扬锻公司实际缴纳新增出资2,200万元，其中200万元作为注册资本，2,000万元列为公司资本公积金。2011年11月20日，扬锻公司所有股东一致表决同意通过新的公司章程。
2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司，以《补充协议》回购条件成就为由，提出回购请求。
【争议焦点】
其一，对赌协议是否有效；其二，对赌协议是否具备履行可能性。
【裁判观点】
1. 关于案涉对赌协议的效力认定。公司回购本公司股份不当然违反《公司法》的强制性规定。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。关于华工公司上述投资收益的约定，不存在《合同法》第52条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。在案涉对赌条款激活后，扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务，潘某等原扬锻公司股东应承担连带责任。
2. 关于案涉对赌协议是否具备履行可能性。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。关于华工公司缴纳的冲入扬锻公司资本公积金部分的本金2,000万元及相关利息损失问题，对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。
扬锻公司持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。
【纠纷观察】
对于如何判断对赌协议效力的问题，2012年，最高院作出的（2012）民提字第11号判决（以下简称海富案）引发了业界的热议。海富案反映了当时法院在对赌协议效力问题上的态度，即投资者与目标公司的股东对赌原则上会被认定为有效，但是与目标公司对赌可能被归于无效。中国虽然不属于判例法法系，但最高院的该项判决对于各地法院处理类似案件具有重要的指导意义。然而，基于业界对于该问题的深入研判，在仲裁实践中，越来越多的仲裁裁决基于契约自由与当事人意思自治原则，倾向于认可投资者与目标公司之间对赌协议有效。在某种意义上，在过去几年的争议解决实践中，在对赌协议效力认定方面，法院判决与仲裁裁决呈现出两相分离的态势。有鉴于此，有些投资者特意选择仲裁作为争议解决机制，排除法院管辖，以免司法判决对当事人事前达成的交易安排不予认可。业界普遍认为，2019年华工案是法院在对赌协议效力认定态度上的重大转折。笔者认为，本案对于仲裁机构精细化处理对赌纠纷亦具有重要的参考意义。
需要说明的是，对于该案判决认定对于列入资本公积金的注资部分的回购约定具有法律上的履行可能问题，笔者持不同观点。我们认为，将投资款中计入资本公积的部分认定为投资者作为债权人对目标公司享有的一般债权，进而将投资者的债权人身份与股东身份二分是不妥的。对于估值调整下的股权投资而言，影响投资额的基本要素是目标公司估值和拟投股权份额，至于这些投资款如何在注册资本和资本公积间分配，是基于当时的注册资本情况进行的会计处理。我们认为，投资总额是根据目标公司总体情况确定的，不应简单以投资款所计入的科目不同，将投资款的性质作出截然不同的划分。
【案例2】2019年上海金融法院就代持上市公司股权行为效力认定依据及收益分配原则展示出最新立场
【基本案情】
杉浦系日本籍人士，与中国公民龚某是朋友关系。2005年，经双方协商，杉浦委托龚某购买A公司股份88万股，认购价为每股4.36元。2005年，杉浦分数笔向龚某支付了股份认购款383.68万元，龚某出具了收据。2005年8月，双方签订《股份认购与托管协议》。2017年4月，A公司在上海证券交易所完成上市。此后，杉浦得知，龚某于2005年8月代为购买案涉股份所支付的实际对价款仅为88万元（即每股作价1元），远低于杉浦交付给龚某的股份认购款。2018年5月，A公司股东大会通过了《2017年度利润分配暨资本公积金转增股本的预案》，向全体股东派发红利转增股本，因此龚某代持的股份数量增加至123.2万股，并获得2017年现金分红35.2万元。因双方为代持股份的利益发生纠纷，杉浦向法院提起诉讼，请求确认龚某名下证券账户内股份的收益权归自己所有，并要求龚某返还股份分红、股票认购差额，并赔偿相关律师费及担保费等。杉浦认为，双方签订的《股份认购与托管协议》合法有效且已实际履行，其作为实际投资人有权要求龚某支付股份收益，且龚某作为受托人向杉浦收取的股份认购款远超其实际购买金额，严重侵犯委托人利益，超出部分应予返还。龚某认为，其与杉浦之间不存在委托代理买卖股份的关系。杉浦作为外国人不得投资A股上市公司股份，双方签订的《股份认购与托管协议》自始无效，应当恢复原状。自己可返还杉浦股份认购款，A公司股份仍应由自己持有。
【争议焦点】
其一，案涉合同是否有效；其二，相应投资收益应如何分配。
【裁判观点】
1.《股份认购与托管协议》的效力问题。法院认为，上市公司就其股权权属情况的如实披露义务是证券市场的基本交易规范，无论是从实体还是程序角度都应构成证券市场的公共秩序。据此，由于代持人与实际出资人间的隐名代持并未作如实披露，违背了证券市场的公共秩序，被认定为无效。
2.关于投资收益问题。法院认为，系争《股份认购与托管协议》因涉及发行人股份隐名代持而无效，根据《合同法》第58条的规定，“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任”。本案中，首先，系争A公司股份应归龚某所有，龚某作为A公司股东围绕公司上市及其运营所实施的一系列行为有效；其次，本案中不存在投资亏损使得股份价值相当的投资款贬损而应适用过错赔偿的情形，故杉浦向龚某支付的投资款应予返还；最后，系争A公司股份的收益，包括因分红以及上市而发生的大幅增值，并非合同订立前的原有利益，而是合同履行之后新增的利益，显然不属于恢复原状之适用情形，如何分配应由双方当事人协商确定，协商不成的应当适用公平原则合理分配。最终，法院根据公平原则，判决被告龚某支付原告杉浦2017年现金红利35.2万元的70%；原告杉浦可在判决生效后10日内与被告龚某协商，对龚某名下123.2万股A公司股票进行出售，协商不成，则可申请对股票进行拍卖、变卖，所得款项优先支付杉浦投资款383.68万元，若所得款项金额超过投资款金额，超出部分的70%归原告杉浦所有，剩余部分归被告龚某所有。
【纠纷观察】
以《合同法》之公共利益考虑而否定股权代持行为效力的裁判思路，最高院曾发布过数个判决。例如，在最近两起分别涉及上市公司和保险公司股权代持的纠纷中，最高院均认定，所涉违规股权代持行为属于《合同法》项下“损害社会公共利益”的法定无效情形，故应归于无效。相比最高院此前判决，上海金融法院的上述判决，呈现出两个新的亮点。
其一，该案可能是首例适用《中华人民共和国民法总则》（以下简称《民法总则》）项下“公序良俗”规定审理的股权代持类案件。法官在判决中特别提示，《民法总则》系我国第一次在民事立法中采用“公序良俗”这一概念，并用以取代之前《中华人民共和国民法通则》和《合同法》等法律一直采用的“社会公共利益”的概念。民事法律行为因违背公序良俗而无效，体现了法律对民事领域意思自治的限制，但由于公序良俗的概念本身具有较大弹性，故在具体案件裁判中应当审慎适用，避免其被滥用而过度克减民事主体的意思自治。
其二，该案尝试对投资收益分配的考量因素提出相对明确的判断标准。此前，最高院在华懋金融服务有限公司与中国中小企业投资有限公司股权纠纷上诉案（以下简称华懋案）中认定，根据公平原则，除了返还本金之外，代持人还应向实际投资人支付合理补偿金，该部分赔偿金应以代持股份市值及其全部红利之和的40%确定。相比华懋案，本案将隐名投资人可获收益部分由40%提升到70%。从业界的评价看，本案亮点在于，法官在援引公平原则确定当事人投资利益分配的同时，试图提出相对明确的判断因素。即，股份投资是以获得股份收益为目的并伴随投资风险的行为，在适用公平原则时应当着重考虑以下两个方面的因素：一是对投资收益的贡献程度，即考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本，按照“谁投资、谁收益”原则，将收益主要分配给承担了投资成本的一方；二是对投资风险的交易安排，即考虑谁将实际承担投资亏损的不利后果，按照“收益与风险相一致”原则，将收益主要分配给承担了投资风险的一方。法官认定，本案代持人并无出资以最终获得股份所有权的投资意图，其目的在于赚取差价。反之，实际投资人的投资意图是通过支付投资款以换取系争股份的长期回报。案涉股份的资金最初来自实际投资人，后者实际承担了长期以来股份投资的机会成本与资金成本。本案代持协议无效之原因系违反公序良俗而非意思表示瑕疵，但是，该协议中关于收益与风险承担的内容仍体现了双方的真实意思。基于上述考虑，法官认为，应由实际投资人获得案涉股份投资收益的大部分，进而判令实际投资人应当获得投资收益的70%，代持人应获得投资收益的30%。
基于笔者的观察，上海金融法院的上述裁决思路，获得了很多从事争议解决业务的专业人士的认可。笔者预计，仲裁机构处理同类案件时，尤其在投资收益的分配原则方面，也可能会考虑类似的考量思路。
【案例3】关于股东协议中的仲裁条款与章程中不一致时的处理
【基本案情】
2015年9月，天舟公司作为投资人，与戴某、阙某等决胜教育有限公司（以下简称目标公司或决胜教育）的股东签订《附生效条件投资协议》及其补充协议（以下统称《投资协议》），核心内容为天舟公司认购目标公司新增注册资本，同时规定了投资人股份转让权、优先购买权、共同出售权、控股股东回购或股份补偿义务、回购权及股份补偿条款等。上述协议均约定有仲裁条款，即，因履行本协议产生的争议应提请中国国际经济贸易仲裁委员会（以下简称贸仲）裁决。
2018年8月，决胜教育修改了公司章程。新章程第26条规定：“公司董事、监事、高级管理人员、持有公司股份5%以上的股东，将其所持有的公司股份在买入之日起6个月以内卖出，或者在卖出之日起6个月以内又买入的，由此获得的收益归公司所有。本公司董事会将收回其所得收益。但是证券公司因包销购入剩余股票而持有5%以上的股份的，卖出该股票不受6个月的时间限制。公司董事会不按前款规定执行的，股东有权要求董事会在30日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益，以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。”
在天舟公司出资认购决胜教育的股权后，决胜教育严重亏损，天舟公司认为约定的回购条件已经触发，于是依据《投资协议》提出仲裁，要求戴某和阙某回购天舟公司持有的决胜教育的全部股权，并支付投资收益。戴某随后向北京市第四中级人民法院提出认定《投资协议》中的仲裁条款无效的申请。其理由是：戴某、阙某、天舟公司均为决胜教育持股超过5%的股东，根据公司章程，案涉争议的管辖权应归法院。
【争议焦点】
投资协议的仲裁条款是否有效。
【裁判观点】
仲裁协议（仲裁条款）系合同双方当事人约定将争议提交仲裁解决的意思表示，其是否具有效力决定了争议解决方式的选择。人民法院应适用《中华人民共和国仲裁法》（以下简称《仲裁法》）第16条、第17条及第20条第1款规定对仲裁协议效力进行审查。本案《投资协议》的仲裁条款在形式上具备《仲裁法》规定的要件，且无《仲裁法》规定的无效情形。因此，应认定《投资协议》对于各方将所涉争议提交仲裁的意思表示是明确的。
对于戴某主张的《投资协议》仲裁条款已被公司章程第26条规定的争议解决方式予以替代问题，经查，公司章程第26条是对公司特定人员及股东，将其所持有的公司股份在特定时期卖出或买入所获收益应归属公司的规定。根据章程该条规定，若董事会拒绝执行该项制度，则股东有权为公司利益向人民法院提起诉讼。相比之下，《投资协议》是对天舟公司作为投资人认购决胜教育的新增注册资本及相关权利义务的规定。因此，二者界定的是完全不同的法律关系，《投资协议》独立于公司章程。就天舟公司是否有权依据《投资协议》要求戴某和阙某回购股权，应当适用上述协议中的仲裁条款向约定的仲裁机构申请仲裁解决。故对于戴某主张上述协议中的仲裁条款无效，该争议应由法院管辖，缺乏事实和法律依据，本院不予支持。
【纠纷观察】
仲裁协议是当事人约定将双方之间已经发生或者可能发生的争议提交仲裁解决的协议，其本质上是约定争议解决方式的特殊合同，具有合同的相对性，因而也只能对签订仲裁协议的当事人产生效力。通常情况下，公司纠纷因当事人违反公司法下的权利义务而产生，其权利义务主体众多，既包括公司本身，也包括股东、董事、监事、高级管理人员以及公司的债权人、债务人等。此外，由于股东协议与公司章程均系重要的公司法律文件，在规定不明的情况下，经常出现股东协议与公司章程孰优的争议。在实践中，此类纠纷往往同时涉及公司法及合同法、仲裁协议的相对性以及公司纠纷的开放性等复杂问题，也频频引起管辖权争议。
本案裁判意见有两点值得注意：
其一，关于认定仲裁协议效力的标准。法院在论述《投资协议》中的仲裁条款的效力时，引用依据均系《仲裁法》第16条和第17条。其引述这两条法条之后，未就所涉仲裁条款是否有效给出明确结论，而是继续论述《投资协议》与章程的关系。我们理解，法官可能考虑将《仲裁法》作为判定仲裁条款是否有效的唯一依据，其之后关于章程的论述只是为了回应申请人的对应主张而已。
其二，关于股东协议与章程的关系。法院认为，案涉争议内容属于《投资协议》规定的范围，而非公司章程规定的争议范围，故案涉纠纷仍应依照《投资协议》中的仲裁条款解决，进而推导出申请人关于仲裁条款无效的主张缺乏事实和法律依据的结论。但是，其并没有论述“争议仍应根据《投资协议》解决”与“仲裁协议有效”之间的逻辑关系。有鉴于此，值得我们进行延伸探讨的问题是，假设章程中规定的争议标的和股东协议中规定的标的相同，则争议应依照《投资协议》还是公司章程的争议解决方式解决？法院是否仍会认可仲裁条款有效的主张？裁决思路是应当先认定仲裁条款有效，再认定应当通过仲裁解决，还是相反逻辑（即，先认定应当通过仲裁解决，再认定仲裁条款有效）？我们理解，法院在论述《投资协议》中的仲裁条款的效力时，其援引《仲裁法》第16条和第17条之后，可直接得出仲裁条款有效的结论。而且这结论与裁决后续关于《投资协议》与公司章程范围的论述并不重合。另外，考虑到股东协议与章程在孰优问题上的复杂性，若出现与公司章程约定法院管辖的争议，法院可从合同解释的角度，分析案涉争议是否已被章程修改，结合其他具体情况，得出一个应当按照哪种解决方式解决的个案结论，而无需就章程与股东协议孰优问题进行论证分析。
四、热点问题观察
（一）问题的提出
在此前几个年度的观察报告里，针对股权回购、业绩对赌以及违反强制性规定的投资合同效力问题，笔者予以持续跟踪。可喜的是，在2019年度，学术界和实务界对于这类问题的认识达到一个新的高度。以北仲为例，专门召开会议，组织仲裁员讨论对赌类案件的热点问题。在学术界，很多学者围绕这些问题，撰写出理论与实务紧密结合的学术论文。业界广泛认为，以《九民纪要》为代表，各界将这些问题的研讨推向一个新的高潮。下文尝试总结学术界和实务界在2019年度对名股实债、对赌和违反公序良俗合同无效这几个热点问题的讨论。
（二）关于“名股实债”问题
股权与债权在法理上有清晰的区别，《公司法》与《合同法》中对股权与债权确立了不同的法律适用规则。但在投融资实践中，股权与债权的区分并非泾渭分明，“名股实债”就是典型的例子。
“名股实债”交易的核心是，以股权投资为表象，通过约定股权回购条款，达到投资期限内回收本金并取得固定收益的交易目的。在争议解决实践中，不同当事人从各自利益出发，对于资金提供方或投资人的权利到底是股权还是债权，存在不同主张。对此，理论界与实务界进行了诸多探讨。笔者认为，该问题的核心在于，争议解决机构能否采取穿透式审判思维，围绕缔约及履约的全过程，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系。为此，若当事人在协议中对投资人参与公司经营管理活动，如管理人员的任免、表决权、知情权等作出详尽约定，且实际行使股东权利的情况下，笔者认为，可以推定投资人的投资目的是取得股权，进而参与公司的经营管理。与之相反，若当事人在协议中未对投资人参与公司经营管理作出详尽约定，协议主要约定了投资人按时收回本金并取得固定收益，且投资人实际上也未行使股东权利的，笔者认为，可推定其投资目的系债权投资。
值得进一步探讨的是，若争议解决机构认定投资人的真实意思是债权投资而非股权投资，对于相关交易安排是否构成虚伪意思表示中的隐藏行为以及其行为有效性的问题，在实践中也存在不同认识。《民法总则》第146条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”有时，一方当事人可能会援引上述规定，主张相关合同无效。有时，一方当事人可能基于“借贷”关系之主张，并以借款合同约定利息过高为由，要求调减协议约定的回购价格或固定收益。笔者认为，仲裁机构作为商事争议解决机构，应本着充分尊重意思自治，审慎考察当事人缔约及履行行为是否符合诚实信用原则。一方面，对于否认合同效力的主张，务必慎之又慎；另一方面，对于回购价格或固定收益调减的主张，也作出审慎判断，不宜僵化地参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中关于借款年利率24%的上限规定进行调减。
（三）有关对赌协议问题
最高院在《九民纪要》中将“对赌协议的效力及履行”作为专项议题予以分析。现将业界对该项问题讨论要点总结如下。
第一，关于“对赌协议”的定义。根据《九民纪要》的界定，实践中俗称的“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。与之类似的是，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（上证发〔2019〕36号）亦将“对赌协议”界定为私募股权投资基金、风险投资基金等机构在投资时约定的估值调整机制。
有人认为，对赌更接近于国际并购交易中的“或有负债机制”（Earn-outCluase），原因是对赌更体现为支付机制安排。从实务角度看，笔者认为，对赌协议的确糅合了国际并购交易中的价格调整机制条款（Valuation AdjustmentMechanism）和Earn-out Clause的一些因素，但与两者并不相同。原因是，Valuation AdjustmentMechanism侧重于估值的调整因素，而Earn-out Cluase则体现了相关支付安排，相比之下，中国市场常见的对赌机制，则是将估值调整以及后续的支付安排设置在同一类条款之中。究其原因，在于我国法律尚不允许有限责任公司设置优先股机制。在这样的立法限制下，熟悉境外交易机制的投资人，尤其是私募股权投资基金，只能设计类似于优先股的补偿机制加上相关支付及后续合同履行条款，以保护其利益。从这个角度看，对赌协议的确是国际经验与本土智慧有机结合的有中国特色的交易机制。
第二，关于投资人与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行问题。《九民纪要》提出如下处理规则：其一，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。其二，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。其三，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
对此，有人认为，这是最高院对于“海富案”立场的修正，继华工案之后，最高院能够明确认可投资人与目标公司对赌协议的有效性，此举在指引当事人行为模式方面具有重要意义。根据笔者的观察，从交易架构设计的角度看，非诉讼律师普遍欢迎该等明确指引。此外，有人认为，《九民纪要》按照“目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方”为标准，未能充分保障当事人的意思自治。原因是，股东抽逃出资涉及第三人信赖利益的保护，但就利润分配而言，其更多地体现为股东之间的利益安排。在股东协议明确约定对赌安排的前提下，若公司不存在抽逃出资的情形，应充分尊重公司股东的合同约定。笔者认为，考虑到债权人对股东抽逃出资问题的举证困难，《九民纪要》以“目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方”作为区分标准，不失为一种较为稳妥的裁判指引。
第三，关于对赌协议后续履行及违约责任界定问题，《九民纪要》在“对赌协议”部分未做明确指引。在争议解决实践中，有个较为复杂的问题在于，若对赌协议中约定的预期收益率高于受法律保护的民间借贷利率上限，投资人诉请对赌义务人按约履行回购义务，而非要求对方承担违约损害赔偿责任，对于该等请求，争议解决机构应持何种立场。具体而言，涉及两个问题，其一，争议解决机构是否参照民间借贷利率上限；其二，争议解决机构是否支持该等主张，换言之，支持该主张，意味着对赌义务人将承担高于民间借贷利率上限的补偿责任。
关于第一个问题，笔者注意到，在“违约金过高标准及举证责任”部分，《九民纪要》提出，认定约定违约金是否过高，一般应当以《合同法》第113条规定的损失为基础进行判断，这里的损失包括合同履行后可以获得的利益。除借款合同外的双务合同，作为对价的价款或者报酬给付之债，并非借款合同项下的还款义务，“不能以受法律保护的民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准”，而应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定。主张违约金过高的违约方应当对违约金是否过高承担举证责任。不难看出，《九民纪要》坚持同质补偿原则，即，违约责任以直接救济受害人为宗旨，以补偿受害人实际损失为原则。关于第二个问题，笔者认为，争议解决机构应当从诚实信用和公平原则角度予以考量。在确认对赌协议效力和履行条件已满足的前提下，应根据具体案件的交易背景，双方承担风险和收益情况，适当平衡双方利益。
（四）关于违反公序良俗合同无效的问题
在合同效力认定的问题上，如何识别效力性强制性规范与管理性强制性规范一直是争议解决实践中的热点问题。针对一些地方法院动辄以违反法律、行政法规的强制性规定为由认定合同无效，不当扩大无效合同范围的情形，最高院曾在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》中将《合同法》规定的“强制性规定”明确限于“效力性强制性规定”。此后，《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》进一步提出了“管理性强制性规定”的概念，指出违反管理性强制性规定的，人民法院应当根据具体情形认定合同效力。随着这一概念的提出，审判实践中又出现了另一种倾向，有的地方法院认为凡是行政管理性质的强制性规定都属于“管理性强制性规定”，不影响合同效力。对此，最高院通过《九民纪要》试图做进一步指引，即，“强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；交易标的禁止买卖的，如禁止人体器官、毒品、枪支等买卖；违反特许经营规定的，如场外配资合同；交易方式严重违法的，如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同；交易场所违法的，如在批准的交易场所之外进行期货交易”应当认定为“效力性强制性规定”，与之相对应的是，“关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定”，一般应当认定为“管理性强制性规定”。
对于《九民纪要》的上述界定，业界普遍持欢迎态度。但也有人认为，《九民纪要》将涉及“市场秩序”的强制性规范均归为效力性规范，其范围太过宽泛。原因是，绝大多数强制性规定的目的均可解读为“维护市场秩序”。笔者认为，《九民纪要》试图对效力性规范做进一步界定，值得赞赏。但需要说明的是，为审慎界定当事人利益归属，仲裁机构在参照《九民纪要》上述规定的同时，有必要围绕《民法总则》有关公序良俗之规定，并结合具体的强制性规范，对于案涉争议进行个案分析。换言之，若两个投资合同分别违反同一个规定下的不同条款，其效力可能需要做不同认定。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的出台对金融和投资领域产生重大影响，在下文中，笔者拟以违反《资管新规》的合同为例，讨论违反公序良俗合同的效力问题。
《资管新规》系由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四部委联合印发，在法律位阶上属于规章，而非法律、行政法规。对于规章的违反，无法直接适用《合同法》第52条第5项关于合同无效的规定。然而《资管新规》涉及国家金融安全和市场秩序，对社会经济具有重大影响，如果在合同效力的判断上对《资管新规》置之不理，则会对《资管新规》所要调整的法益产生反向激励作用，不利于金融秩序的构建。笔者认为，在违反《资管新规》的合同效力问题上，可参照《九民纪要》的审判思路，从《民法总则》规定的公序良俗原则角度出发进行判断。对于《资管新规》中诸如禁止刚性兑付、禁止嵌套通道等直接调整交易行为、市场主体准入条件且所调整的对象对金融安全和市场秩序具有重大影响的规定，则纳入公序良俗的范畴，进而认定违反该等规定的合同条款无效。与之相对应，违反《资管新规》中其他关于金融机构人员、管理等方面的规定的，因其更偏向于机构的管理性规定，其所调整的法益尚未达到影响社会金融秩序的高度和广度，则不应突破当事人意思自治，不因违反该等规定而认定合同无效。
五、总结与展望
与其他的商事争议所不同的是，投资争议具有法律关系复杂、利益主体多元、政府监管及公共政策因素较多的特点。我们相信，在今后相当长的一段时间内，上述特点将继续存在。受宏观环境影响，笔者预计，在未来一年内，与投资活动有关的争议解决案件数量会进一步攀升。随着新类型案件不断呈现，加上业界对典型案件的持续关注及深入分析，笔者相信，在立法机构、争议解决机构、律师界及学术界的共同努力下，伴随着中国投资市场的成熟发展，投资争议解决机制也会日益完善。
需要说明的是，在本文截稿时，新型冠状病毒疫情在中国、韩国、意大利、伊朗、法国、美国等多地暴发。相比2003年非典疫情，多数人认为，本次疫情将对中国的投资市场造成更大的负面影响。根据笔者的观察，疫情已经对投资行业产生了实质性冲击，对于与投资活动有关的“募投管退”等各个环节，均产生了不同程度影响。在募资环节，尽管疫情负面影响尚未完全体现，但很多投资机构不得不选择推迟甚至是放弃资金募集。在投资环节，推进尽职调查等工作安排因为人员流动限制不得不放缓甚至是无限期搁置。从投后管理的角度，大部分被投企业，尤其是消费类、生活服务类等行业经营业绩难以预期，甚至存在产业链断裂的担忧。在退出环节，被投企业经营状况恶化将直接影响到投资者的退出安排及收益预期。由于疫情影响的后果难以判断，有少数机构选择快速止损。业界普遍担心，如果疫情持续半年以上，投资市场的各个利益相关方的生存均可能面临严峻挑战，因此，相关投资争议也可能会爆发性增长。我们期待，在中国政府的强有力干预措施之下，本次疫情能够尽快结束，投资交易和争议解决均回到正常的发展轨道上。
— 作者简介 —
鲍 治
北京市奋迅律师事务所合伙人，亦担任奋迅律师事务所与美国贝克·麦坚时国际律师事务所自贸区联营办公室联营代表。专攻投资法律事务，包括与投资有关的交易、合规以及争议解决。加入奋迅之前，曾分别在中华人民共和国商务部和另外一家中国律师事务所工作多年。曾以仲裁员、代理律师、法律专家证人等身份，处理了涉及北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心（BAC/BIAC）、中国国际经济贸易仲裁委员会（CIETAC）、香港国际仲裁中心（HKIAC）等机构的上百件涉及与投资有关的争议解决案件。
李海峰
北京市奋迅律师事务所合伙人，执业领域以争议解决（诉讼/ 仲裁）为重点，尤其是涉外争议，同时覆盖并购事务。代理案件涉及普通商事、知识产权、工程建设、并购、公司融资等多个方面，尤其擅长处理重大疑难的国际商事纠纷以及跨境交易，代理案件的总涉案金额达数百亿美元。
魏一南
北京市奋迅律师事务所实习律师，工作领域以争议解决和结构化融资为主。曾代理或参与多个与投资、信托等相关的争议解决项目。
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