《证券法》，政府与证券市场的互动（一）
发布时间： Wed Jul 09 00:00:00 CST 2008 供稿人：吴志攀
证券产业发展需要有“游戏规则”，而游戏规则需要有法律来保障，《证券法》就是我国证券产业游戏规则的强有力的法律保障。
我国建国以来的第一部《证券法》在本次全国人大常委会获得通过，它标志着我国证券产业已经步入一个新阶段，即法治化发展阶段。新中国1949年废除了包括有关证券法律在内的旧法统，旧式证券交易也停止了。经过长达41年的中断，直到1990年开始在上海交易所进行集中股票交易。半年以后，在深圳成立了另一家证券交易所。90年代初，在沪深两家交易所挂牌上市的股票仅有10只，发展到1998年12月23日，深沪两个交易所上市的公司已经达到863家，按收盘价计算总市值达到近2万亿元人民币。
我国的B股市场，从1991年上海电真空B股发行上市后，经过7年发展，目前共有105家公司发行了B股股票，筹集外汇46亿美元。我国还有43家公司在境外（香港和美国交易所）上市，累计筹集外资160亿美元。在短短八年的时间，我国证券产业已经取得这样大的成绩，为世人瞩目。
《证券法》颁布这个事件本身，对于我们这样一个人口众多，经济发展不平衡的发展中国家来说，并非易事。政府从鼓励大众参加证券市场投资，到提醒投资者风险自担，再发展到政府制定法律来保护大众投资者利益，经过了不同的发展阶段。现在保护大众投资者利益不再是由政府“担保”，而是用法律来保护。《证券法》出台为保护大众投资者提供了切实的保障。
对我国司法审判机关而言，过去面对证券纠纷案件，法院由于缺乏法律依据而难以受理。这对于广大股民来说是一件憾事。《证券法》出台后，将有利于改善司法审判机关无法可依的局面。
对于政府主管部门监管证券市场而言，《证券法》出台使政府监管市场有了法律基础。改变了以前仅以行政法规作为基础的局面。政府以行政法规为监管准则，而没有法律基础，监管水平难以提高，问题在于政府既做“原告”，又做“法官”。现在有了《证券法》，情况就大不相同。在政府监管市场过程中，政府和政府官员自身也受到法律的监督。可以预见，随着《证券法》的出台，我国经济界和法律界将会出现一个学习和宣传《证券法》的热潮，我国证券产业的发展也将迈上一个崭新的台阶。
一、国家权力机关证券产业法律地位的确认
《证券法》出台的重要意义还不仅仅限于上述列举的几方面，更重要的意义还在于：《证券法》标志着我国证券产业发展的试点阶段已告结束，正规化产业发展阶段已经开始。同“试点阶段”发展相比，“正规发展阶段”将更加程序化、法制化。
全国人大常委会通过《证券法》，这个事件的本身，表明了立法机关用立法的形式确认了我国证券产业的法律地位，赋予了证券产业以法律意义上的发展权利，从司法意义上保障了证券交易所得的合法性与合理性。
在我国以往的经济理论中，体力劳动创造的价值称为“按劳分配”，而利用金钱证券交易所获得收益的“合法性”不能明确。因为新中国建立不久，我们曾经为了批判资本主义，坚持社会主义，将资本经营一道批判了。我们曾经为了证明社会主义的纯洁和神圣，只承认体力劳动创造的价值是唯一合理与合法的收入，除此之外，利用智慧和金钱交易所创造的价值是不道德的剥削，是“不劳而获”。
正像公司之于《公司法》，银行之于《商业银行法》一样，我国的证券产业终于有了《证券法》这张庄严的，由国家权力机关颁发的“身份证”。从此，“证券产业”作为国民经济体系中的一名具有法律地位的“成员”，名正言顺。
《证券法》颁布的时间，正是在我国经济体制改革更加深入发展，在中央提出“依法治国”作为建国方略的转折时期，同时也是在共和国即将跨入21世纪前夕出台的。一些海外经济学者预测，下个世纪将是一个“全球化金融工程”的时代，到那时世界各国都将关注金融的发展，注重证券产业以及有关的金融衍生产业的发展。这方面的游戏规则的建立，新的国际金融秩序的建立都是非常重要的。我国《证券法》出台应该是注重金融产业游戏规则和建立金融新秩序的新开端。
二、“活的证券产业”需要“活”的游戏规则
我国证券产业是一个“活”的产业，它是一个“充满活力”的产业，又是一个“活力四射”的市场。“活”是证券产业的特点，又是这个特殊产业的需要。“活”的产业需要“活” 的游戏规则。我国的证券产业更表现出一种有特色的“活”，与西方发达国家不同。因为，其一，我国的人均自然资源少，人口基数大，经济发展受到人口因素的限制。所以，我国发展证券市场的道路一定不同于西方发达国家的道路。在我国发展本土化的资本市场，要借鉴西方的经验，更要寻找出符合我国国情的“活”的发展路线。对于西方的经验要“拿来”，但是拿过来要“变”，变则“活”，“活”则发展，不变则“僵”，“僵”则停滞。过去八年来，我国本土化资本市场发展过程的实践已经证明，我们已经将西方的东西“变”为中国的东西了，变“活”了，证券市场发展了。
其二，我们研究西方法律经验的时候，西方还没有当今电子科技与通讯产业发展的背景。现在时代不同了，电子化与信息产业对传统资本市场运作方式发生了基础性革命，革命的标志将是“四化”：从“有纸化”到“无纸化”，从“有场所化”到“无场所化”，从“本地化”到“全球化”，从有“中介化”到“非中介化”。上述四化使我国刚起步的证券市场可以选择新的技术。所以，我国资本市场的发展不一定要照搬西方所走过的60多年的的发展历程，而是采用“活”的技术思路，“活”的发展战略，重点切入，发展会更好。
在我国《证券法》中，一些条款也反映出“活”的色彩。例如，我国《证券法》中没有对“证券”下定义。这一点对西方学者来说，难以理解。美国1933年的《证券法》，香港1992年的《证券与期货综合条例》和英国1996年的《金融服务与市场法案》，都对“证券”下了定义，为什么我国的《证券法》不下定义？
我国《证券法》确实没有采用下定义的方法，而是采取了灵活的方法来处理。笔者认为，采用东方式的文字处理方法，使“证券”这个在文字学、社会学以及经济学意义上具有广泛含义的概念，在《证券法》上保持了广阔的空间，对未来监管空间保持了一定的广度和深度。
另外，我国法律中的“行政主导”特点，也使法律在未来的执行中有适合我国国情的特点。再如，《证券法》中对“并购”的规定，就没有规定得十分详细，法律将这个内容交给操作层面的行政法规来具体细化。如此等等。我国的法律要执行，必须先要考虑本地化接收的程度，考虑本地条件的特点。立法不是阐述“真理”的过程，执法更非“数学证明”的推演。在我国立法与司法之中还包括了人类的道德和行政的本土习惯，浸透着市场经验与传统文化。同建立在以个人自由为基础的宪法主义的美国普通法相比，我国法律更显现出东方特有的行政主导法制的色彩。
学法而“变法”是各国的规律，世界主要国家的证券法差不多都是临的美国“红模”。其实，美国最早也是参考英国的，但是从1929年大危机后，美国“变法”了，统一了监管机构，赋予其巨大的权力，证券管理委员会设在国会，与联邦储备银行同级。该委员会成员的任期较长，不受政府换届的影响。美国所创立的模式，符合西方证券产业发展的特点：国家统一而严格监管，稳定市场，保护大众投资者。
以后我国的香港和台湾、日本、英国、澳洲、加拿大等国都借鉴美国监管证券市场的经验，从表面上看似乎有“言必称美国”的趋势，但是各国证券产业发展的成功，主要有它们背后不容易被观察到的原因，这就是各国和各地区都在不同程度上将美国的经验本地化了。
本地化最成功的证券市场可能要属香港。香港将股票与期货统一起来监管，这一点是美国想要做而做不到的事情，香港做到了。香港的统一监管体系比美国更先进。日本目前正在进行“金融大爆炸”式的改革，1999年1月1日会有24部有关金融的新法律生效使用，新法律的架构融合了证券市场与其他金融市场，行业分营不再限制，金融行业的融合经营将为金融机构展开更广阔的市场。日本未来金融市场的国际化程度将会更高，更加符合全球化和金融电子化的发展趋势。英国证券市场监管也进行了统一化的改革，特别对私募发行的规定，比美国更加合理与灵活。所以，英国证券市场成为全球最大的私募证券流通的市场，在金额上早已超过了美国。美国也修改了法律，借鉴英国的经验，在吸引外资方面同英国展开竞争。
我国《证券法》也有较强的本地化色彩。正是因为这一点，许多熟悉美国模式的学者才对原来的《证券法》草案提出“美式”的矫正。但是，我国的司法制度，政府管理方法和证券市场成熟程度等不同于美国。例如，我国证券市场流通市值仅仅占国内总产值7％，但是，我国登记入市的股民就已经达到3700万人。我国主要投资者是没有经验，资金数量少的“小股民”。美国股票交易市值保持在国内生产总值的80％以上，而市场上的投资者主要是有专业经验和资金实力的大型机构投资者。针对中美两种不同投资者结构，法律规定内容必然不同。
很容易看出，我国的《证券法》比美国的法律，限制更加严格，券商的自由空间更小，交易品种也更少。例如，我国《证券法》中限制券商对股民融资或融券，而美国法律则不以为然。我国法律规定分业经营，而日本的金融法律改革正提倡证券与金融兼营。中，美，日三国证券法中类似这样的差异还有许多，但是，笔者不能简单的说谁的法律好，谁的法律差。关键是看法律对本国证券产业稳健发展是推动，还是阻碍？还要观察法律对该产业推动后，又对国民经济将产生什么样的影响？只有考察了法律与经济发展全面关系后，才有可能作出正确评价。
三、 倒转过来的设计，也许更节约社会成本
先立法，后发展证券产业？还是应该倒转过来，先发展证券产业，后制定《证券法》？我国走了一条倒转过来的设计路线，先有了八年发展证券业的本土经验，这时再来借鉴外国经验时，才会有自己的深刻评价，才可能找出符合本国习惯的解决方法。当年邓小平同志对发展证券市场说过的话，笔者现在仍然记忆犹新：先搞试点，成功了就搞下去。不成功就关闭。所以，我们先发展起了证券产业，八年以后才出台《证券法》。
我国的证券产业“八年抗战”，现在可以负责任地说：试验成功了。如果等到这部法律搞出来后，再发展证券产业，社会成本将会更大。
在我国目前条件下，制定《证券法》既容易，也不容易。所谓“容易”者，证券法知识体系在外国有上百年积累，有浩如烟海的理论著作，成千上万的操作性法规与法院判例。外国法学院将《证券法》作为第一个法学学位的选修课之一，外国专门从事证券行业的律师也比比皆是。所以，借鉴外国的知识与经验并不难。从本土资源来看，我国自己也有丰富的历史资料积淀。1949年以前的上海是当时亚洲最大的金融中心，证券行业非常发达。广州和天津也是当时重要的口岸城市，金融业也相当发达。当时也已经有了法律法规，有市场规则和法院判例。现在我国的香港与台湾，更是亚洲的金融中心，证券立法与司法都相当发达。台湾有完整的大陆法系的证券法体系，而香港则有成熟的普通法证券法体系，所以，在亚洲除日本外，我国主权之下的这两个金融发达地区资本市场如果相加，应该是亚洲最大的资本市场。所以，借鉴香港和台湾地区的法律经验，也是比较容易的。所以说，立法容易。
而立法“不容易”者，是因为既要制定符合我国当前经济发展情况的法律，还要考虑到将来与国际接轨；既要考虑到我国执法队伍的专业素质，还要考虑到人民大众对金融证券交易所理解的程度。《证券法》如果规定得太超前，在实践中必然被束之高阁，无法执行。反之，如果规定得太僵化，证券市场发展必然受到限制。法贵在于度，宽严适度的法律才是良法。法贵在于行，能够执行的法律，才是好法。所以要制定这样的良法不容易。
我们现在看到的《证券法》既不是一个全盘西化的法律，也非不具有操作性的“政策法”，而是一个符合我国目前国情的，具有较强操作性的法律。尽管它不是尽善尽美，但是，它是建立在几百个行政规章基础上的，是在总结市场管理第一手经验基础上制定的法律，它的立法质量足以超过以往许多“早产”的法律。
过去，我国确实曾经制定过一些不能令人满意的法律，原因就在两方面：要么照搬西方的法律，要么是不具有操作性的“政策图解”。参考西方法律经验十分必要，像水稻杂交一样，会产生“杂交优势”。但是，不能“催生”，一定要足月而后生，更重要的是在西方的基础上的升华，升华出本土化的成果来。笔者认为《证券法》经过了多年的立法磨合，可能避免这两类缺陷。
我国的《证券法》前后搞了6年，经过了4次人大常委会审议，第五次全国人大常委会通过。对于制定这部法律，全国从立法机关，到政府各部门，从高校学者到外国专家都花费了心血。比较外国立法的情况来看，我国《证券法》的立法成本还是比较低的，速度也是比较快的，证券产业的成效是比较大的。因为，《证券法》的制定与审议过程，从来没有阻碍我国证券产业的发展。该法公布后，从长远观点看，也会促进证券产业的稳步发展。
四、 《证券法》出台改变了原来的“政府”与“证券市场”的二元结构
1、 “二元结构”体系
我国已经在过去八年发展了如此巨大的一个证券产业，在证券产业的运行机制上，过去八年来我们一直采取的是一种“二元结构”。所谓“二元结构”，就是由政府作为一方面，证券市场作为另一方面。处于试验阶段的我国证券产业，采用这种运行模式是与当时的情况相适应的。
“二元结构”可以说是一种“无法有天”式的运行机制。所谓“无法”，是指在《证券法》出台前，我国没有权力机关制定的法律。所谓“有天”，是指我国政府主管部门颁布的各种关于证券产业的行政法规和规章约有250多件。由这250多件行政法规和规章组成了监管的“天”。我国的证券市场就在行政的这个“天”底下运行。
。
证券市场运行的八年过程中，市场一直处在发展上升状态，其主要原因在于我国经济在这八年中保持稳步上升状态，人民生活水平继续提高，大众储蓄数额持续增加，加之对外开放，我国外汇资本帐户保持顺差，所以，证券市场上有较充足的资金支持，保持增长。
但是，我们也应该看到，过去八年内我国证券市场的发展也还有许多问题，发展非常不平稳，风险过大，是一大群不成熟的股民的市场。市场对政府的一举一动过于敏感，对高层领导人的一言一行过于关注，导致市场的“行政化”和“人治化”倾向。这种不成熟现象产生的原因之一，就是因为我国证券产业的发展还处于“无法可依”的状态。因为“无法”，只能依政策。没有政策时，只能依“人言”。这种“唯政唯人”式的管理反映了两方面的问题：证券市场的不成熟，原因在于政府对证券产业的运行机制的不成熟。
2、《证券法》出台标志着我国证券产业运行机制“三元结构”的出现
我国权力机关采用立法形式认可了我国证券产业地位与发展，这是我国证券产业发展史上的重大的转折点。这是从证券产业运行机制的“二元结构”转变为“三元结构”的开始。什么是证券产业运行机制的“三元结构”呢？所谓“三元结构”，就是政府、法律和市场三者组成的运行机制。笔者认为，在我国进行“依法治国”改革进程中，将“政府”与“法律”作为不同的两个单元来认识是非常重要的。
我国古代“政法”不分，因为没有相对独立的立法机关和独立的司法机关，政府与立法、司法融合为一。直到现在，我们还有些人将政府的行政规章与全国人大以及常委会权力机关制定的法律含混不分，认为法院都应该作为办案的法律依据，甚至还认为法院在办案时，在没有权力机关的法律时，就直接可以引用行政规章来办理，这些看法都同“法治”的本意存有差距。
证券产业发展三元结构，政府与法律分开，作为“证券市场”、“政府”与“法律”的三个不同的元素，互相制约，互相依存。证券市场是股民与业者作为参与主体的，市场有自发调节的功能。市场发展有客观规律，人们只能发现证券市场的客观规律，遵循它，而不能违反规律，否则就要受到客观规律的惩罚。证券市场是国民经济的一个组成部分，政府不是证券市场的主体，而是市场外在的监管者。政府监管不是为了监管而监管，监管的目的是为了市场稳定发展，为了稳定发展就要减低市场的风险，保护广大股民权利和利益，以稳定市场来促进国民经济的发展。
法律是比政府更高层次的国家权力机关制定的，法律在政府之上，政府在法律允许的范围内行使行政职权。政府在执行职权过程中，还要服从法律的监督。法律不是政府监管市场的工具，因为“工具”不可能比使用工具的“主体”更重要，而法律比政府更重要，因为政府是基于法律产生的，政府的行政职权都是法律授予的。另外，工具用完了，就要放回到“工具箱”中去，所以工具是“时用时不用”的。法律不是管理的“工具”，它是一种社会科学，是人类的经验积累和操作艺术，它一旦被国家权利机关制定公布，全社会就要时刻遵守执行直到法律被修改或废除为止。
我国建国以来的第一部《证券法》在本次全国人大常委会获得通过，它标志着我国证券产业已经步入一个新阶段，即法治化发展阶段。新中国1949年废除了包括有关证券法律在内的旧法统，旧式证券交易也停止了。经过长达41年的中断，直到1990年开始在上海交易所进行集中股票交易。半年以后，在深圳成立了另一家证券交易所。90年代初，在沪深两家交易所挂牌上市的股票仅有10只，发展到1998年12月23日，深沪两个交易所上市的公司已经达到863家，按收盘价计算总市值达到近2万亿元人民币。
我国的B股市场，从1991年上海电真空B股发行上市后，经过7年发展，目前共有105家公司发行了B股股票，筹集外汇46亿美元。我国还有43家公司在境外（香港和美国交易所）上市，累计筹集外资160亿美元。在短短八年的时间，我国证券产业已经取得这样大的成绩，为世人瞩目。
《证券法》颁布这个事件本身，对于我们这样一个人口众多，经济发展不平衡的发展中国家来说，并非易事。政府从鼓励大众参加证券市场投资，到提醒投资者风险自担，再发展到政府制定法律来保护大众投资者利益，经过了不同的发展阶段。现在保护大众投资者利益不再是由政府“担保”，而是用法律来保护。《证券法》出台为保护大众投资者提供了切实的保障。
对我国司法审判机关而言，过去面对证券纠纷案件，法院由于缺乏法律依据而难以受理。这对于广大股民来说是一件憾事。《证券法》出台后，将有利于改善司法审判机关无法可依的局面。
对于政府主管部门监管证券市场而言，《证券法》出台使政府监管市场有了法律基础。改变了以前仅以行政法规作为基础的局面。政府以行政法规为监管准则，而没有法律基础，监管水平难以提高，问题在于政府既做“原告”，又做“法官”。现在有了《证券法》，情况就大不相同。在政府监管市场过程中，政府和政府官员自身也受到法律的监督。可以预见，随着《证券法》的出台，我国经济界和法律界将会出现一个学习和宣传《证券法》的热潮，我国证券产业的发展也将迈上一个崭新的台阶。
一、国家权力机关证券产业法律地位的确认
《证券法》出台的重要意义还不仅仅限于上述列举的几方面，更重要的意义还在于：《证券法》标志着我国证券产业发展的试点阶段已告结束，正规化产业发展阶段已经开始。同“试点阶段”发展相比，“正规发展阶段”将更加程序化、法制化。
全国人大常委会通过《证券法》，这个事件的本身，表明了立法机关用立法的形式确认了我国证券产业的法律地位，赋予了证券产业以法律意义上的发展权利，从司法意义上保障了证券交易所得的合法性与合理性。
在我国以往的经济理论中，体力劳动创造的价值称为“按劳分配”，而利用金钱证券交易所获得收益的“合法性”不能明确。因为新中国建立不久，我们曾经为了批判资本主义，坚持社会主义，将资本经营一道批判了。我们曾经为了证明社会主义的纯洁和神圣，只承认体力劳动创造的价值是唯一合理与合法的收入，除此之外，利用智慧和金钱交易所创造的价值是不道德的剥削，是“不劳而获”。
正像公司之于《公司法》，银行之于《商业银行法》一样，我国的证券产业终于有了《证券法》这张庄严的，由国家权力机关颁发的“身份证”。从此，“证券产业”作为国民经济体系中的一名具有法律地位的“成员”，名正言顺。
《证券法》颁布的时间，正是在我国经济体制改革更加深入发展，在中央提出“依法治国”作为建国方略的转折时期，同时也是在共和国即将跨入21世纪前夕出台的。一些海外经济学者预测，下个世纪将是一个“全球化金融工程”的时代，到那时世界各国都将关注金融的发展，注重证券产业以及有关的金融衍生产业的发展。这方面的游戏规则的建立，新的国际金融秩序的建立都是非常重要的。我国《证券法》出台应该是注重金融产业游戏规则和建立金融新秩序的新开端。
二、“活的证券产业”需要“活”的游戏规则
我国证券产业是一个“活”的产业，它是一个“充满活力”的产业，又是一个“活力四射”的市场。“活”是证券产业的特点，又是这个特殊产业的需要。“活”的产业需要“活” 的游戏规则。我国的证券产业更表现出一种有特色的“活”，与西方发达国家不同。因为，其一，我国的人均自然资源少，人口基数大，经济发展受到人口因素的限制。所以，我国发展证券市场的道路一定不同于西方发达国家的道路。在我国发展本土化的资本市场，要借鉴西方的经验，更要寻找出符合我国国情的“活”的发展路线。对于西方的经验要“拿来”，但是拿过来要“变”，变则“活”，“活”则发展，不变则“僵”，“僵”则停滞。过去八年来，我国本土化资本市场发展过程的实践已经证明，我们已经将西方的东西“变”为中国的东西了，变“活”了，证券市场发展了。
其二，我们研究西方法律经验的时候，西方还没有当今电子科技与通讯产业发展的背景。现在时代不同了，电子化与信息产业对传统资本市场运作方式发生了基础性革命，革命的标志将是“四化”：从“有纸化”到“无纸化”，从“有场所化”到“无场所化”，从“本地化”到“全球化”，从有“中介化”到“非中介化”。上述四化使我国刚起步的证券市场可以选择新的技术。所以，我国资本市场的发展不一定要照搬西方所走过的60多年的的发展历程，而是采用“活”的技术思路，“活”的发展战略，重点切入，发展会更好。
在我国《证券法》中，一些条款也反映出“活”的色彩。例如，我国《证券法》中没有对“证券”下定义。这一点对西方学者来说，难以理解。美国1933年的《证券法》，香港1992年的《证券与期货综合条例》和英国1996年的《金融服务与市场法案》，都对“证券”下了定义，为什么我国的《证券法》不下定义？
我国《证券法》确实没有采用下定义的方法，而是采取了灵活的方法来处理。笔者认为，采用东方式的文字处理方法，使“证券”这个在文字学、社会学以及经济学意义上具有广泛含义的概念，在《证券法》上保持了广阔的空间，对未来监管空间保持了一定的广度和深度。
另外，我国法律中的“行政主导”特点，也使法律在未来的执行中有适合我国国情的特点。再如，《证券法》中对“并购”的规定，就没有规定得十分详细，法律将这个内容交给操作层面的行政法规来具体细化。如此等等。我国的法律要执行，必须先要考虑本地化接收的程度，考虑本地条件的特点。立法不是阐述“真理”的过程，执法更非“数学证明”的推演。在我国立法与司法之中还包括了人类的道德和行政的本土习惯，浸透着市场经验与传统文化。同建立在以个人自由为基础的宪法主义的美国普通法相比，我国法律更显现出东方特有的行政主导法制的色彩。
学法而“变法”是各国的规律，世界主要国家的证券法差不多都是临的美国“红模”。其实，美国最早也是参考英国的，但是从1929年大危机后，美国“变法”了，统一了监管机构，赋予其巨大的权力，证券管理委员会设在国会，与联邦储备银行同级。该委员会成员的任期较长，不受政府换届的影响。美国所创立的模式，符合西方证券产业发展的特点：国家统一而严格监管，稳定市场，保护大众投资者。
以后我国的香港和台湾、日本、英国、澳洲、加拿大等国都借鉴美国监管证券市场的经验，从表面上看似乎有“言必称美国”的趋势，但是各国证券产业发展的成功，主要有它们背后不容易被观察到的原因，这就是各国和各地区都在不同程度上将美国的经验本地化了。
本地化最成功的证券市场可能要属香港。香港将股票与期货统一起来监管，这一点是美国想要做而做不到的事情，香港做到了。香港的统一监管体系比美国更先进。日本目前正在进行“金融大爆炸”式的改革，1999年1月1日会有24部有关金融的新法律生效使用，新法律的架构融合了证券市场与其他金融市场，行业分营不再限制，金融行业的融合经营将为金融机构展开更广阔的市场。日本未来金融市场的国际化程度将会更高，更加符合全球化和金融电子化的发展趋势。英国证券市场监管也进行了统一化的改革，特别对私募发行的规定，比美国更加合理与灵活。所以，英国证券市场成为全球最大的私募证券流通的市场，在金额上早已超过了美国。美国也修改了法律，借鉴英国的经验，在吸引外资方面同英国展开竞争。
我国《证券法》也有较强的本地化色彩。正是因为这一点，许多熟悉美国模式的学者才对原来的《证券法》草案提出“美式”的矫正。但是，我国的司法制度，政府管理方法和证券市场成熟程度等不同于美国。例如，我国证券市场流通市值仅仅占国内总产值7％，但是，我国登记入市的股民就已经达到3700万人。我国主要投资者是没有经验，资金数量少的“小股民”。美国股票交易市值保持在国内生产总值的80％以上，而市场上的投资者主要是有专业经验和资金实力的大型机构投资者。针对中美两种不同投资者结构，法律规定内容必然不同。
很容易看出，我国的《证券法》比美国的法律，限制更加严格，券商的自由空间更小，交易品种也更少。例如，我国《证券法》中限制券商对股民融资或融券，而美国法律则不以为然。我国法律规定分业经营，而日本的金融法律改革正提倡证券与金融兼营。中，美，日三国证券法中类似这样的差异还有许多，但是，笔者不能简单的说谁的法律好，谁的法律差。关键是看法律对本国证券产业稳健发展是推动，还是阻碍？还要观察法律对该产业推动后，又对国民经济将产生什么样的影响？只有考察了法律与经济发展全面关系后，才有可能作出正确评价。
三、 倒转过来的设计，也许更节约社会成本
先立法，后发展证券产业？还是应该倒转过来，先发展证券产业，后制定《证券法》？我国走了一条倒转过来的设计路线，先有了八年发展证券业的本土经验，这时再来借鉴外国经验时，才会有自己的深刻评价，才可能找出符合本国习惯的解决方法。当年邓小平同志对发展证券市场说过的话，笔者现在仍然记忆犹新：先搞试点，成功了就搞下去。不成功就关闭。所以，我们先发展起了证券产业，八年以后才出台《证券法》。
我国的证券产业“八年抗战”，现在可以负责任地说：试验成功了。如果等到这部法律搞出来后，再发展证券产业，社会成本将会更大。
在我国目前条件下，制定《证券法》既容易，也不容易。所谓“容易”者，证券法知识体系在外国有上百年积累，有浩如烟海的理论著作，成千上万的操作性法规与法院判例。外国法学院将《证券法》作为第一个法学学位的选修课之一，外国专门从事证券行业的律师也比比皆是。所以，借鉴外国的知识与经验并不难。从本土资源来看，我国自己也有丰富的历史资料积淀。1949年以前的上海是当时亚洲最大的金融中心，证券行业非常发达。广州和天津也是当时重要的口岸城市，金融业也相当发达。当时也已经有了法律法规，有市场规则和法院判例。现在我国的香港与台湾，更是亚洲的金融中心，证券立法与司法都相当发达。台湾有完整的大陆法系的证券法体系，而香港则有成熟的普通法证券法体系，所以，在亚洲除日本外，我国主权之下的这两个金融发达地区资本市场如果相加，应该是亚洲最大的资本市场。所以，借鉴香港和台湾地区的法律经验，也是比较容易的。所以说，立法容易。
而立法“不容易”者，是因为既要制定符合我国当前经济发展情况的法律，还要考虑到将来与国际接轨；既要考虑到我国执法队伍的专业素质，还要考虑到人民大众对金融证券交易所理解的程度。《证券法》如果规定得太超前，在实践中必然被束之高阁，无法执行。反之，如果规定得太僵化，证券市场发展必然受到限制。法贵在于度，宽严适度的法律才是良法。法贵在于行，能够执行的法律，才是好法。所以要制定这样的良法不容易。
我们现在看到的《证券法》既不是一个全盘西化的法律，也非不具有操作性的“政策法”，而是一个符合我国目前国情的，具有较强操作性的法律。尽管它不是尽善尽美，但是，它是建立在几百个行政规章基础上的，是在总结市场管理第一手经验基础上制定的法律，它的立法质量足以超过以往许多“早产”的法律。
过去，我国确实曾经制定过一些不能令人满意的法律，原因就在两方面：要么照搬西方的法律，要么是不具有操作性的“政策图解”。参考西方法律经验十分必要，像水稻杂交一样，会产生“杂交优势”。但是，不能“催生”，一定要足月而后生，更重要的是在西方的基础上的升华，升华出本土化的成果来。笔者认为《证券法》经过了多年的立法磨合，可能避免这两类缺陷。
我国的《证券法》前后搞了6年，经过了4次人大常委会审议，第五次全国人大常委会通过。对于制定这部法律，全国从立法机关，到政府各部门，从高校学者到外国专家都花费了心血。比较外国立法的情况来看，我国《证券法》的立法成本还是比较低的，速度也是比较快的，证券产业的成效是比较大的。因为，《证券法》的制定与审议过程，从来没有阻碍我国证券产业的发展。该法公布后，从长远观点看，也会促进证券产业的稳步发展。
四、 《证券法》出台改变了原来的“政府”与“证券市场”的二元结构
1、 “二元结构”体系
我国已经在过去八年发展了如此巨大的一个证券产业，在证券产业的运行机制上，过去八年来我们一直采取的是一种“二元结构”。所谓“二元结构”，就是由政府作为一方面，证券市场作为另一方面。处于试验阶段的我国证券产业，采用这种运行模式是与当时的情况相适应的。
“二元结构”可以说是一种“无法有天”式的运行机制。所谓“无法”，是指在《证券法》出台前，我国没有权力机关制定的法律。所谓“有天”，是指我国政府主管部门颁布的各种关于证券产业的行政法规和规章约有250多件。由这250多件行政法规和规章组成了监管的“天”。我国的证券市场就在行政的这个“天”底下运行。
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证券市场运行的八年过程中，市场一直处在发展上升状态，其主要原因在于我国经济在这八年中保持稳步上升状态，人民生活水平继续提高，大众储蓄数额持续增加，加之对外开放，我国外汇资本帐户保持顺差，所以，证券市场上有较充足的资金支持，保持增长。
但是，我们也应该看到，过去八年内我国证券市场的发展也还有许多问题，发展非常不平稳，风险过大，是一大群不成熟的股民的市场。市场对政府的一举一动过于敏感，对高层领导人的一言一行过于关注，导致市场的“行政化”和“人治化”倾向。这种不成熟现象产生的原因之一，就是因为我国证券产业的发展还处于“无法可依”的状态。因为“无法”，只能依政策。没有政策时，只能依“人言”。这种“唯政唯人”式的管理反映了两方面的问题：证券市场的不成熟，原因在于政府对证券产业的运行机制的不成熟。
2、《证券法》出台标志着我国证券产业运行机制“三元结构”的出现
我国权力机关采用立法形式认可了我国证券产业地位与发展，这是我国证券产业发展史上的重大的转折点。这是从证券产业运行机制的“二元结构”转变为“三元结构”的开始。什么是证券产业运行机制的“三元结构”呢？所谓“三元结构”，就是政府、法律和市场三者组成的运行机制。笔者认为，在我国进行“依法治国”改革进程中，将“政府”与“法律”作为不同的两个单元来认识是非常重要的。
我国古代“政法”不分，因为没有相对独立的立法机关和独立的司法机关，政府与立法、司法融合为一。直到现在，我们还有些人将政府的行政规章与全国人大以及常委会权力机关制定的法律含混不分，认为法院都应该作为办案的法律依据，甚至还认为法院在办案时，在没有权力机关的法律时，就直接可以引用行政规章来办理，这些看法都同“法治”的本意存有差距。
证券产业发展三元结构，政府与法律分开，作为“证券市场”、“政府”与“法律”的三个不同的元素，互相制约，互相依存。证券市场是股民与业者作为参与主体的，市场有自发调节的功能。市场发展有客观规律，人们只能发现证券市场的客观规律，遵循它，而不能违反规律，否则就要受到客观规律的惩罚。证券市场是国民经济的一个组成部分，政府不是证券市场的主体，而是市场外在的监管者。政府监管不是为了监管而监管，监管的目的是为了市场稳定发展，为了稳定发展就要减低市场的风险，保护广大股民权利和利益，以稳定市场来促进国民经济的发展。
法律是比政府更高层次的国家权力机关制定的，法律在政府之上，政府在法律允许的范围内行使行政职权。政府在执行职权过程中，还要服从法律的监督。法律不是政府监管市场的工具，因为“工具”不可能比使用工具的“主体”更重要，而法律比政府更重要，因为政府是基于法律产生的，政府的行政职权都是法律授予的。另外，工具用完了，就要放回到“工具箱”中去，所以工具是“时用时不用”的。法律不是管理的“工具”，它是一种社会科学，是人类的经验积累和操作艺术，它一旦被国家权利机关制定公布，全社会就要时刻遵守执行直到法律被修改或废除为止。
