发布时间： Wed Nov 09 10:13:18 CST 2022 供稿人：朱华芳 蒋弘 吴颖
本文原载于由北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心编著、中国法制出版社出版《中国商事争议解决年度观察（2022）》，作者：北京市天同律师事务所朱华芳合伙人，蒋弘合伙人，吴颖合伙人。1
一 概 述
投资纠纷并非严格意义上的法律概念，亦非最高人民法院（以下简称最高院）《民事案件案由规定》项下的独立案由，可泛指一切因投资活动产生的争议。经济学上的投资是指为了获得财产或产生收入的资本支出，2《中华人民共和国企业所得税法》将投资区分为权益性投资和债权性投资，3《中华人民共和国外商投资法》界定的投资活动包括设立企业、取得股份/股权/财产份额/其他类似权益、投资新建项目等。4结合现有法律规范关于“投资”概念的使用情况，投资纠纷应当包括但不限于如下类型：（1）投资者因取得并持有公司股权、企业财产份额等引发的各类“与公司有关的纠纷”“与企业有关的纠纷”“合伙企业纠纷”，以及投资退出环节可能产生的“与破产有关的纠纷”；5（2）投资者因认购银行理财、资金信托、基金等资产管理产品6与管理人/受托人之间产生的资管纠纷；（3）投资者因购买股票、债券等证券产品与发行人及相关主体之间产生的证券投资纠纷；（4）投资者因从事贷款发放等债权投资活动产生的借款合同纠纷；（5）投资者进行境外投资时与东道国政府、企业等之间产生的国际投资纠纷等。
立足于中国投资争议解决现状，另考虑到本书《中国金融争议解决年度观察（2022）》已对证券投资、金融借款等金融类投资纠纷的争议解决概况作出分析评述，本报告将主要以前两种投资纠纷类型为观察范围，着眼于立法及实践情况，对我国商事投资争议解决在2021年的发展情况进行总结和评述。
（一）公司制度改革步入新阶段，外商投资规则持续完善
公司法治建设取得重要进展。近年来通过推进商事制度等改革，市场主体不断培育壮大，登记在册的市场主体总数由2012年的近5500万户增加到2021年4月的1.43亿户，增长1.6倍。7公司是最重要的市场主体，合理妥善地处理与公司有关的纠纷，是化解市场矛盾、优化营商环境的内在需求。立法层面，2021年1月1日《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（法释〔2020〕28号，以下简称《担保制度解释》）等规范正式施行，有关法人、担保的新规则对公司类纠纷案件的解决产生重要影响。2021年12月24日，全国人民代表大会常务委员会（以下简称全国人大常委会）公布《中华人民共和国公司法（修订草案）》（以下简称《公司法修订草案》）向社会公众征求意见，拟在资本制度、公司治理方面进行重大变革。司法层面，北京、上海等多地法院发布审判白皮书及典型案例，对股东资格确认、股东知情权等公司类纠纷的审判要点和裁判思路作出指引。8
外商投资法律规则不断健全。2021年1月18日，国家发展和改革委员会（以下简称国家发改委）、商务部联合发布的《外商投资安全审查办法》正式施行。12月27日，国家发改委、商务部印发《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021年版）、《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021年版），提高外资准入负面清单精准度，明确从事禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市的，应经有关主管部门审核同意。2021年12月31日，最高院发布《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》，对外商投资企业隐名投资协议等纠纷的处理规则作出明确。
（二）破产法治建设取得重要进展，市场主体退出机制持续优化
企业破产立法及司法工作稳步推进。2021年2月25日，国家发改委、最高院、财政部、中国人民银行等十三部委联合下发《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》（发改财金规〔2021〕274号），从优化破产企业注销和状态变更登记制度、加强金融机构对破产程序的参与和支持、完善资产处置配套机制等多角度提出要求。2021年度，最高院先后发布多起破产领域的典型案例，9并于2021年10月9日将三例企业实质合并破产案作为第29批指导性案例；广东10、河北11、成都12等地法院亦先后发布破产审判白皮书、公布辖区内典型案例，统一破产司法案件的裁判尺度。
个人破产及内地与香港破产协助机制正式建立。2021年3月1日，我国首部个人破产法规《深圳经济特区个人破产条例》正式实施。2021年7月19日，首例个人破产重整案件在广东省深圳市中级人民法院（以下简称深圳中院）审结。132021年5月14日，最高院与香港特别行政区政府律政司在深圳签署《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和协助破产程序的会谈纪要》，建立两地破产协助机制；为细化、落实纪要精神，最高院制定《关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见》（法发〔2021〕15号），对认可和协助香港破产程序的范围、申请材料、认可效力、协助方式、审查标准等作出规范，指定上海、厦门、深圳三地法院开展试点工作。2021年12月15日，深圳中院就内地首例申请认可和协助香港破产程序案作出“认可裁定”。14
（三）资管行业监管体系不断健全，资管纠纷裁判路径更加清晰
资管新规配套规则逐步落地。2021年底，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称资管新规）过渡期正式结束，监管机构在2021年度陆续出台若干资管新规配套细则，资管行业监管体系进一步完善。15在私募基金方面，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）于 2021 年1 月 8 日16发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称《加强私募监管规定》），重申和细化私募基金监管的底线要求。在银行理财方面，中国银行保险监督管理委员会（以下简称银保监会）先后发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，明确细化对理财产品销售行为、流动性风险防范治理的监管要求。在保险资管方面，银保监会起草了《保险资产管理公司管理规定（征求意见稿）》，拟进一步加强对保险资管公司的监管。在证券期货资管方面，证监会发布《资产管理产品介绍要素第2部分：证券期货资产管理计划及相关产品》，对证券期货资管计划及相关产品的定义、分类、运作方式、风险等要素进行介绍，以便投资者对产品风险作出准确判断。
资管纠纷裁判规则取得新发展。随着各类资管业务蓬勃发展，投资者与管理人之间的法律纠纷日益增加。2021年资管纠纷的热点争议问题集中体现在如下四个方面：一是资产管理关系的法律性质，二是管理人在资管业务中的责任边界，三是资管产品中刚兑条款的识别及效力认定，四是资管产品的清算及损失确定。总体来看，“卖者尽责、买者自负”的审判理念不断加强，产品清算前损失能否确定等问题的裁判路径逐渐清晰，但仍有诸多疑难问题亟待解决。另需注意的是，在2021年审结并公开的资管纠纷中，有相当数量的案件涉及主管异议，且仲裁条款的效力范围在一定程度上呈扩张趋势。17
二 影响性法律法规或其他规范性文件
（一）《公司法修订草案》涉及投融资交易的新规则
2021年12月24日，全国人大常委会公布《公司法修订草案》，向社会公众征求意见。18本次对《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）的修订回应解决了当前股权投资、公司治理实践中的突出问题，对弥补制度短板、加强投资者保护、促进市场经济健康发展具有重要意义，是优化营商环境、激发市场创新活力的有力举措，其中如下内容值得关注：
1.完善公司资本制度
第一，拟在股份公司中引入授权资本制。草案规定股份公司在设立时只需发行部分股份，剩余股份可以由章程或股东会授权董事会决定发行。19
第二，拟授权股份公司发行类别股。草案允许股份公司发行优先股、劣后股、特殊表决权股、转让受限股等与普通股权利不同的类别股。20受制于现行《公司法》“同股同权”原则，股权投融资实践中的特殊股东权利安排往往只能通过交易合同予以落实，难以约束协议当事人以外的主体，草案拟为股份公司发行不同权益类型的股份提供明确法律依据。
第三，拟完善股东出资瑕疵的救济机制。一是增加公司对股东出资情况的核查、催缴义务，并对股东失权制度予以优化。21二是规定公司不能清偿债务且明显缺乏清偿能力的，公司或债权人有权要求股东提前缴纳出资。22三是补充细化瑕疵股权转让时转让方、受让方的出资责任，规定未届缴资期限的股权转让后应由受让人履行出资义务，23回应了司法实践中长期存在的争议问题。24四是明确瑕疵出资股东在补缴出资之外的利息支付及损失赔偿责任。25
第四，拟限制股份公司为他人取得本公司股份提供财务资助。为保障资本充实、防范股东变相抽逃出资，草案原则上禁止股份公司及其子公司为他人取得本公司股份提供赠予、贷款、担保或其他财务资助。26
第五，拟允许用资本公积金弥补亏损。草案规定资本公积金亦可用于弥补亏损，同时明确资本公积金的补亏顺序劣后于任意公积金和法定公积金，以免公司变相利用资本公积金进行利润分配。27
第六，拟确立简易减资制度。草案针对形式减资28特别创设简易减资规则，明确如果公司按照规定弥补亏损后仍有亏损，可以进行简易减资，不再履行通知债权人等程序。29
2.强化控股股东和董监高责任
第一，拟增强对关联交易的规制措施。一是从规范主体和规范对象两个方面扩大关联交易适用范围，30二是增加关联交易报告制度及董事回避表决规则。31
第二，拟完善董监高对资本充实的责任。草案规定在股东瑕疵出资、抽逃出资情况下，知道或应当知道相关行为但未采取必要措施的董监高应当承担赔偿责任；在公司违反规定进行利润分配、减资或为他人取得本公司股份提供财务资助的情况下，负有责任的董监高应当承担赔偿责任。32
第三，拟设置双重代表诉讼制度。草案规定全资子公司的董事、监事、高级管理人员执行职务违反规定、侵害子公司利益的，母公司符合条件的股东亦可以提起代表诉讼，解决了当前实践中发起双重代表诉讼缺乏法律依据的困境。33
3.优化公司治理结构
第一，拟扩展董事类型。草案规定股份公司可以将董事会成员区分为执行董事和非执行董事，34扩大设置职工董事的公司范围，35并要求国有独资公司董事会、审计委员会成员中外部董事过半数。36
第二，拟引入单层治理模式。草案允许公司不再设监事会或监事，同时在董事会中设置由董事组成的审计委员会，负责对公司财务、会计进行监督。37
4.其他重要修订
第一，拟扩大股东知情权。一是将会计凭证纳入有限公司股东有权查阅的财务资料范围内；38二是授予股份公司持股比例符合条件的股东有限检查权，允许其委托中介机构在必要范围内查阅会计账簿、财务凭证。39
第二，拟完善股权/股份转让规则。针对有限公司，完善优先购买权规则，明确通知内容、不再要求过半数股东同意，并取消异议股东的购买要求；增加转让方的通知义务，以及公司不配合变更时交易双方的诉讼权利。40针对股份公司，调整相关锁定期要求，增加关于限售期内股份出质行权的规定。41
第三，拟确立横向人格否认。吸收《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）第11条第2款，规定公司股东利用其控制的两个以上公司通过利用法人独立地位、股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，各公司应当对任何一个公司的债务承担连带责任。42此外，最高院目前也有案例肯定“逆向人格否认”制度对一人有限责任公司的适用，43但具体情况有待立法或司法解释进一步明确。
（二）《动产和权利担保统一登记办法》（中国人民银行令〔2021〕第7号，以下简称《统一登记办法》）
为解决中小微企业“融资难、融资贵、融资慢”难题，提高动产担保登记效率，国务院于2020年12月22日印发《关于实施动产和权利担保统一登记的决定》（国发〔2020〕18号），明确自2021年1月1日起在全国范围内实施动产和权利担保统一登记；纳入统一登记范围的动产和权利担保，由当事人通过中国人民银行征信中心（以下简称征信中心）动产融资统一公示系统自主办理登记。为配套统一登记制度的实施、做好非典型担保落地执行的衔接工作，中国人民银行于2021年12月28日发布《统一登记办法》，在《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令〔2019〕第4号）基础上进一步细化登记内容、优化登记和查询操作流程。《统一登记办法》共34条，核心内容如下：
第一，明确登记范围。纳入统一登记范围的包括生产设备/原材料/半成品/产品抵押、应收账款质押、存款单/仓单/提单质押、融资租赁、保理、所有权保留等六种企业常见融资担保类型，以及“其他可以登记的动产和权利担保”。另考虑到机动车、船舶、航空器，债券、基金份额、股权及知识产权财产权有特殊的登记规定及所有权登记机关，基于前述财产设立的担保权不在征信系统登记。44
第二，完善登记内容。为在登记层面落实《担保制度解释》第15条、第43条、第47条规定，《统一登记办法》明确除担保权人和担保人的基本信息、担保财产的描述、登记期限外，当事人可以约定将主债权金额、担保范围、禁止或限制转让的担保财产等项目作为登记内容，并强调最高额担保应当登记“最高债权额”。45自然资源部亦于2021年4月6日发布《关于做好不动产抵押权登记工作的通知》（自然资发〔2021〕54号），在不动产登记簿增加“担保范围”“是否存在禁止或限制转让抵押不动产的约定”栏目，将“最高债权数额”修改为“最高债权额”并独立设置，以便不动产登记机构能够准确记载有关情况。46
第三，提示登记风险。借鉴国际经验，《民法典》正式确立担保财产的概括描述规则，允许对担保财产进行概括描述以促进担保设定效率，但存在如何通过概括描述准确界定担保财产的难题。在重申征信中心仅承担服务性登记工作、不进行实质审查的基础上，《统一登记办法》就实践中可能存在的担保物权设立风险47进行特别提示，强调对担保财产的概括性描述应当能够合理识别该担保财产，阐明因描述不准确不能正确公示担保权利的法律后果由当事人自行承担。48
第四，设定登记期限。登记期限最短1个月、最长30年，具体由担保权人根据主债权履行期限确定，担保权人可以在登记期限届满前申请展期。49
（三）《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》
2021年12月31日，最高院印发《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》。该座谈会会议纪要分为涉外海事、商事、仲裁司法审查三个部分，共计111条，与投资纠纷审理相关的内容如下：
第一，明确境外公司内部决议效力的法律适用。根据《中华人民共和国涉外民事关系法律适用法》第14条第1款规定，规定对于境外公司作出的决议效力，应当适用登记地国法律并结合公司章程予以审查认定。50
第二，明确境外公司意思表示的认定标准。规定除当事人另有约定或登记地国法律另有规定外，董事代表公司在合同书、信件、数据电文等载体上签字的行为，可以视为境外公司作出的意思表示，未加盖公司印章不影响代表行为效力；公司章程或权力机构对董事代表权的限制，不得对抗善意相对人。51
第三，明确外商投资企业隐名投资协议纠纷的处理规则。2020年1月1日起施行的《中华人民共和国外商投资法》取消此前外商投资企业设立、变更的审批备案管理制度，对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。为配套前述改革，该座谈会会议纪要在《九民会议纪要》第28条基础上对外商投资企业实际投资者的显名条件作出特殊规定，明确除获得其他股东认可外，实际投资者能否显名还取决于该企业投资领域：如果属于负面清单禁止投资领域，不能显名；如果属于负面清单限制投资领域，应当先履行报批手续，报批后未能获得主管机关批准的，实际投资者只能另行向名义股东提起损害赔偿之诉；如果属于负面清单以外投资领域的，名义股东应当将所持股权转移登记至实际投资者名下。52
（四）《加强私募监管规定》
《加强私募监管规定》是证监会继2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）以来，直接针对私募基金业务发布的首部监管规范。《加强私募监管规定》共14条，形成对私募基金管理人及从业人员等主体的“十不得”禁止性要求，需要重点关注的内容如下：
第一，明确对基金管理人的规范要求。首先，规定管理人应当在名称中标明“私募基金”“创业投资”字样，在经营范围中标明“私募投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现私募基金特点的字样；53其次，要求管理人聚焦投资管理主业，不得从事与私募基金管理相冲突或无关的业务；54最后，强调管理人要股权结构清晰，并明确对集团化管理人的信息披露、合规风控要求。55
第二，细化对基金募集的规范要求。一方面，新增部分基金募集过程中的禁止性规定，明确管理人的出资人、实控人、关联方亦不得从事或者变相从事私募基金募集宣传推介；56另一方面，规定金融监管部门监管的资管产品、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者视为“合格投资者”。57
第三，在重申基金财产不得用于借贷、担保、明股实债等投资活动的基础上，允许私募基金以股权投资为目的为被投资企业提供1年以内借款、担保。58
（五）优化营商环境系列文件
近年来，我国高度重视以便利投融资为核心的营商环境优化工作。2019年10月22日，国务院发布《优化营商环境条例》（国务院令第722号），要求加大中小投资者权益保护力度、精简投资审批制度、降低企业融资成本、拓宽市场主体融资渠道。2021年10月31日，国务院下发《关于开展营商环境创新试点工作的意见》（国发〔2021〕24号），明确在北京、上海、重庆、杭州、广州、深圳等六地开展营商环境创新试点，进一步从提升投资便利度、优化外商投资管理、提高企业动产和权利融资便利度等方面提出若干改革意见及举措。2021年，与优化营商环境相关的还有如下文件值得关注：
第一，国务院于2021年7月27日公布《中华人民共和国市场主体登记管理条例》（国务院令第746号），对中国境内以营利为目的从事经营活动的各类企业、个体工商户、农民专业合作社等市场主体的登记管理作出统一规定，进一步优化登记流程，提升市场主体登记效率及便利化程度。
第二，最高院先后于2021年3月1日、11月15日发布《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》《关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》，秉持善意文明执行理念进一步细化明确质押股票新型冻结方式，对实践中股权执行面临的冻结规则不明确、评估难、股权价值被恶意贬损等问题作出规范，从而打造对债权人、投资者友好的法治化营商环境。
第三，国家发改委、最高院、财政部、中国人民银行等十三部委于2021年2月25日联合印发《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》（发改财金规〔2021〕274号），从优化企业工商注销变更登记制度、加强金融机构参与支持、便利涉税实务处理、协助资产处置、强化信息共享等五个方面明确、细化破产程序配套机制。
三 典型案例
【案例1】资管产品的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据：钜洲公司等与投资者私募基金合同纠纷案59
【基本案情】
投资者与管理人钜洲公司签订《基金合同》，约定募集的资金投资于由A公司作为执行事务合伙人、B公司作为普通合伙人发起设立的C合伙企业，C合伙企业主要对D公司进行股权投资。基金投资期限届满后，因下层基金（即C合伙企业）暂未回款、账上资金不足以支付相关费用，钜洲公司决定暂停清盘程序。次月，钜洲公司发布临时报告，表示A公司及其实控人周某通过伪造交易文件、投资款划付流水、投后管理报告等恶意挪用基金资产，且已失联；对前述涉嫌犯罪行为，钜洲公司已向公安机关报案。
投资者向上海市浦东新区人民法院（以下简称浦东法院）提起诉讼，请求判令解除《基金合同》，钜洲公司赔偿其投资本金及按预期收益率计算的利息损失。钜洲公司的抗辩理由之一是，C合伙企业的财产尚在刑事追诉过程中，案涉基金暂未能完成清算程序，投资者是否存在损失无法确定。浦东法院经审理判决钜洲公司赔偿投资本金及按同期贷款市场报价利率计算的利息损失，钜洲公司上诉后，上海金融法院二审维持原判。
【争议焦点】
基金清算完成前，投资者的损失是否实际发生并可以确定。
【裁判观点】
上海金融法院认为，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，法院可以依法认定损失。具体到本案中：首先，案涉基金资产已被案外人恶意挪用，且主要犯罪嫌疑人尚未到案；其次，案涉基金的权益基础为C合伙企业对D公司的股权收益，现C合伙企业未依照基金投资目的取得D公司股权，合同约定的基金权益无实现可能；最后，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性。基于前述，上海金融法院认定基金投资者损失已经固定，维持浦东法院将损失金额确定为“投资款+资金占用利息”的判决结果，并根据损失填补及公平原则明确，基金投资者如在后续清算过程中获得清偿，应在钜洲公司赔偿金额中予以扣除。
【纠纷观察】
本案确立了“清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据”的裁判规则，并在裁判理由部分明确对后续回款的处理，化解了先行赔付与清算分配之间的冲突问题，在资管产品纠纷解决领域具有示范意义。底层资产出险的情况下，向管理人、销售机构等相关方主张赔偿是投资者减损的主要路径，“投资者损失是否实际发生并确定”是裁判者处理此类资管产品纠纷面临的首要问题。
关于资管产品清算完成前投资者损失能否确定的问题，目前主要存在五种处理思路：第一，认为投资者有无损失及损失金额无法确定，对其赔偿损失的请求应予驳回，此为以往大多数法院采纳的主流观点；60第二，认为裁判者可依当事人申请通过委托司法审计的方式确定资管产品的现有价值，并据此计算出投资者损失；61第三，认为只要资管产品到期未全部兑付，即可推定投资者相应投资本金已经全损，该等处理通常以资管合同特约到期返还投资为前提；62第四，认为裁判者可以根据管理人过错程度判令其就“清算完成后投资者未获兑付的部分”承担一定比例赔偿责任，以避免投资者讼累；63第五，认为如果结合事实情况能够判断底层资产回款无望，也可推定投资者损失已经确定，2021年已有较多案件采取该等变通处理方式，体现了对金融投资者保护力度不断加大的司法倾向。
通过司法审计的方式确定投资者损失存在技术困难，未如期兑付即认定损失确定需以合同存在“到期还本付息”条款为前提，而先行对管理人责任范围作出认定短时间内也不能帮助投资者切实实现权益，因此“以资管产品清算为原则，在特殊情况下例外推定投资者损失已经确定”应当是更为可取的处理方式。通过对既有案例的梳理可察，如果存在如下情形，裁判者可能倾向于认定投资者损失已经实际发生并确定：第一，管理人未按资管合同约定的投资范围使用投资款，导致投资者无法取得相应投资权益。64第二，底层资产确无回款可能。具体可分为两种情况，一是对底层资产债务人的追偿程序因无财产可供执行已被法院裁定终本；65二是投资项目因违反行政管理规定等事实上无法产生收益。66第三，因资产脱离管理人控制等原因无法进行清算。67
与清算完成前先行赔付投资者损失相关的问题是，如何处理后续产生的投资回款。对此，上海金融法院采取的方式是在裁判理由部分明确，资管产品最终清算后如有回款，管理人可按其责任承担比例扣除相应款项。68
【案例2】信托持股关系不能对抗外部债权人，信托公司应以固有财产承担股东责任：爱建信托与方大公司等股东损害公司债权人利益责任纠纷案69
【基本案情】
经A公司职工持股信托计划项下的受益人授权，刘某与爱建信托签订《信托合同》，约定爱建信托受让B公司持有的A公司股权（对应资本9560.65万元，尚未实缴），以达到A公司职工信托持股的目的；刘某将按照出资期限向爱建信托交付信托资金，由爱建信托履行对A公司的出资义务。就前述出资中的8690万元，爱建信托后以资本公积金转增资本的方式缴纳，但因该等资本公积金系基于公司资产评估增值做账形成，相应出资行为被法院认定为出资不实。
方大公司承担担保责任后向债务人A公司追偿，因A公司无财产可供执行，方大公司遂向北京市第四中级人民法院（以下简称北京四中院）提起诉讼，请求爱建信托在未出资本息范围内承担补充赔偿责任。爱建信托辩称，其系基于信托关系持有A公司股权，该股权属于信托财产，应由信托财产承担赔偿责任。
北京四中院经审理认为，爱建信托基于何种原因持有A公司股权涉及的是公司内部关系，无法对抗公司外部债权人，并据此判决爱建信托在其未出资本息范围内承担补充赔偿责任。爱建信托提起上诉、申请再审后，北京市高级人民法院、最高院维持原判。
【争议焦点】
信托公司因受托持有的股权存在瑕疵对外承担股东责任时，是否以信托财产为限。
【裁判观点】
最高院认为，工商登记是公司相关信息对外公示的途径，公司工商登记的信息具有对抗第三人的效力。根据A公司工商登记信息，爱建信托系该公司股东，方大公司作为公司债权人，有理由相信爱建信托系A公司的股东。首先，从公司法的角度，爱建信托和委托人分属A公司的名义股东、实际出资人，实际出资人与名义股东之间的隐名投资协议仅在双方内部发生效力，对外应坚持商法外观主义原则。其次，虽然爱建信托曾在上海信托登记中心就案涉信托的相关文件进行登记，但上海信托登记中心是区域性机构，并非全国统一的信托登记机关，相关登记不具有法定公示效力，难以对抗善意第三人。最后，A公司股权过户登记在外观上并不具备信托财产的标识，隔离效果无法得到保障。方大公司凭借对工商登记内容的信赖，可以合理地相信名义股东爱建信托就是真正的股权人，有权要求其在未出资范围内对方大公司未获清偿的债权承担补充赔偿责任。
【纠纷观察】
自2014年12月爱建信托收到上海市第一中级人民法院应诉通知书至2021年12月再审判决作出，本案争议解决历时7年之久，在审理期间即引起了业界广泛关注和讨论，最高院关于爱建信托应以固有财产承担股东责任的观点将为今后信托公司开展股权信托业务、从事股权投资敲响警钟。关于信托持股关系下，信托公司应否以固有财产承担股东责任的问题，司法实践尚未形成清晰的裁判规则，目前主要存在如下几种处理思路：第一，认为信托公司是章程所载并经工商登记的股东，无论其系基于何种关系“代持股权”，均应当承担《公司法》规定的股东责任，且该等责任不以信托关系存续为前提；70第二，认为现行法并无关于信托关系下受托人持股责任的规定，并非当然由信托公司作为“名义股东”承担瑕疵出资责任，信托公司的责任承担问题需从其是否具有股东身份、裁判结果的社会效果等多角度进行综合判断；71第三，回避对信托公司应否以固有财产承担股东责任的分析，直接基于案件特殊情况对信托公司的责任作出认定。72
信托公司应否以固有财产承担股东责任实质涉及的是信托受托人对外部第三人的责任问题，根据《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）、《公司法》的有关规定，结合信托财产登记制度的现实情况，笔者认为虽然本案论理未臻完善，73但最高院关于信托公司应以固有财产承担股东瑕疵出资责任的观点可兹赞同，具体可从如下三个层面分析：
第一，受托人即信托持股关系下的真实股东。从信托法角度，因信托计划不具有独立法律人格，对外开展交易需受托人以自己名义进行，向公司出资、受让股权并成为股东的是受托人而非其管理的信托计划。从公司法角度，无论是信托设立时出资期限尚未届满的“股权信托”还是“资金信托+股权投资”情形，用于向公司出资的资金来源于不具有法律人格的信托计划而非委托人，信托持股关系下不存在实际出资人、名义股东之分，实际出资且形式上取得股权的均系受托人（代表信托计划）。基于此，信托持股关系下不存在股权归属争议，受托人即真实股东，即使信托关系解除、信托计划终止，在信托财产完成清算、标的股权被原状分配给受益人之前，享有股东权利、承担股东责任的也应当是受托人。
第二，要求受托人以固有财产向第三人承担责任不存在法律障碍。认为受托人对第三人承担有限责任的主要依据是《信托法》第37条，74但从法律解释角度看，该条并未禁止第三人向受托人固有财产主张权利。首先，相较于《信托法》第34条关于信托利益支付义务的规定，第37条第1款前句未明确受托人对第三人责任“以信托财产为限”，后句规定受托人先行赔付后对信托财产享有优先受偿权，也侧面反映信托债权人得以受托人固有财产获得清偿。75其次，《信托法》第37条第2款规定，受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担，系为强调此等情况下不应由信托财产进行赔付，不能直接据此作出反对解释，认为受托人对正常履职产生的债务无须以固有财产承担责任。基于前述，《信托法》本身并未禁止第三人向受托人固有财产主张权利，在立法不明的情况下，受托人应否以固有财产承担责任需从价值衡量角度进行综合判断。
第三，信托持股关系下，允许公司债权人以受托人固有财产获得清偿更符合各方利益平衡。关于外部第三人能否对受托人固有财产主张权利，不同国家在不同时期存在立场差异，分别体现了“受托人保护”及“债权人保护”的价值取向。76采取何种立场取决于立法政策选择，但在信托持股的问题上，要求受托人以固有财产承担股东责任可能更为合理。首先，我国目前不存在完备的信托财产登记制度，信托财产不具有独立于受托人固有财产的公示外观，不应苛责第三人在交易前区分受托人固有财产和信托财产。公司债权人向瑕疵出资股东主张补充赔偿责任的法理基础在于债权人代位制度，因公司在与受托人进行资本交易时并不负有审查其名下财产性质的义务，77公司债权人向出资不实的受托人主张赔偿自然也不应受信托财产范围限制。其次，在信托持股关系下，享有股权并承担股东责任的是受托人，公司债权人无从向委托人主张瑕疵出资责任，如果将受托人责任限制在信托财产范围内，将有违资本维持原则、损害公司及其债权人利益。最后，即使要求受托人以固有财产承担股东责任，也不会使其处于过分不利的法律地位。一方面，如果信托财产不足以承担出资责任系因委托人未如期交付信托资金（资金信托）/交付瑕疵股权后未足额补缴出资（股权信托），受托人可基于信托合同向委托人追偿；另一方面，如果受托人在进行股权投资时明知信托财产不足以承担全部出资责任，自应以固有财产承担责任。
【案例3】股权回购请求权的行使不能超过合理行权期限：隽盛公司与胡某、宋某等公司增资纠纷案78
【基本案情】
A公司及其股东胡某、宋某与隽盛公司签订《投资协议》，约定隽盛公司向A公司增资；A公司在新三板挂牌后，隽盛公司可以选择通过股权交易退出或继续持有A公司股权以获得分红。后胡某、宋某与隽盛公司签订《补充协议》，约定如果A公司不能于2016年6月30日前挂牌，隽盛公司可要求胡某、宋某按投资价款加年化10%回报率购回其所持全部股权。
2016年8月9日，A公司在新三板完成挂牌。2016年12月，隽盛公司向胡某主张回购。根据A公司2017年2月10日至12月25日有成交记录的股票行情显示，其股价最高18元/股，最低1.05元/股。
2018年，隽盛公司向上海市静安区人民法院（以下简称静安法院）提起诉讼，请求判令胡某、宋某支付回购款及按年化10%计算的收益。静安法院经审理认为，A公司未在协议约定的时间内挂牌，隽盛公司即有权要求回购，且该等权利不因A公司嗣后完成挂牌而丧失，据此判决胡某、宋某向隽盛公司支付回购款及收益。上海市第二中级人民法院二审维持原判后，胡某、宋某申请再审，上海高院最终驳回隽盛公司全部诉讼请求。
【争议焦点】
投资者行使股权回购请求权是否受合理行权期限的限制。
【裁判观点】
上海高院认为，在合同未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。新三板市场包容性强、挂牌准入门槛相对较低、股票价格变化大，相应的投资风险也较大，隽盛公司作为专业投资机构对此明知，故更应及时行权。隽盛公司未在A公司挂牌初期股价较高时通过市场交易出售股票，而在A公司挂牌后超过一年半且股价下跌的情况下提起本案诉讼，要求胡某、宋某回购涉案股份，显属让合同相对方承担全部投资风险，不符合公平与诚实信用原则。
案涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素，行权期限应受其行权条件持续的限制。A公司未于2016年6月30日挂牌时，股权回购条件已成就，隽盛公司有权行使股权回购请求权；A公司在延期一个多月后挂牌，未造成隽盛公司实际损失，回购条款中“不能挂牌”的行权条件已消失。故至A公司挂牌时，隽盛公司的股权回购请求权丧失，其通过本案诉讼提出回购请求，明显超过合理行权期限。
【纠纷观察】
股权回购型对赌中，回购权的行使是否受合理期间限制对投资方权益的实现至关重要。股权回购条款一般呈现为如下几种：（1）投资方有权在×事件发生后要求回购；（2）投资方有权在×事件发生后N日内要求回购；（3）投资方应于×事件发生后N日内明确是否行使回购权；（4）对赌义务人应于×事件发生后N日内回购投资方持有的股权。第（4）种情形下，对赌义务人应于N日内履行支付回购款的合同义务（暂且不论是否因资本维持存在履行抗辩），不涉及投资方回购权的行使问题。而在第（3）种情形下，裁判者通常认为投资方应在约定期限内行使回购权，以便尽快结束目标公司在股权结构及公司资产方面的不确定性，投资方逾期提出回购请求的，对赌义务人有权拒绝。79关于投资方回购权行权期限的争议主要集中在前述第（1）、（2）种情形。
如果对赌协议约定“投资方有权在N日内要求回购”，实践中的处理包括：第一，认为该等期限条款系赋权性约定，本义是为督促投资方及时行权而非对其权利行使附加时间限制，逾期行使不产生失权的法律后果；80第二，认为投资方未在约定行权期限内主张回购的，直接丧失回购权；81第三，持折中观点认为在对赌协议未明确约定逾期则失权的情况下，投资方仍有权主张回购，但应当受到合理期限限制，同时对赌义务人可就逾期行权导致的损失主张违约赔偿。82
如果协议未对回购权行使期限作出明确约定，实践中的处理包括：第一，认为在回购条件触发后，投资方可随时主张回购，并在投资方要求对赌义务人履行回购义务的宽限期届满之日起计算诉讼时效；83第二，认为回购条件触发且投资方知晓相关情况后即开始起算诉讼时效期间，投资方应当在诉讼时效届满前主张回购；84第三，认为投资方应当在回购条件触发后合理期间内行使回购权，本案及“东华案”二审判决85即持该等观点。
关于回购权应否受行权期间限制的观点分歧本质上源于对回购权性质的不同认识：若将股权回购权理解为请求权，因请求权不受除斥期间的限制，即使对赌协议明确约定了投资方的行权期限，裁判者倾向于认为投资方仍有权在前述期限届满后主张回购；86若将股权回购权认定为形成权，该等权利的行使自然应受合理行权期间限制，投资方逾期未主张回购的，回购权消灭。87将股权回购权认定为请求权的观点实际是混淆了投资方主张回购过程中存在的两项法律行为：一是选择主张回购，在双方之间成立股权回购/转让合同关系（对应回购决定权）；二是基于股权转让合同关系，请求对赌义务人履行回购义务、支付股权回购款（对应回购请求权）。投资方在第二阶段享有的权利类型属于债权请求权应无异议，因股权回购型对赌交易安排的核心在于赋予投资方决定股权回购与否的最终权利，投资方在第一阶段享有的回购决定权宜定性为形成权性质。88
在此基础上，可以推演出如下三点结论：第一，对赌协议约定的回购条件实质系投资方回购决定权所附停止条件，条件成就后投资方即可行使该等形成权，依单方意思表示在其与对赌义务人之间直接成立股权回购/转让法律关系，回购价款在投资方通知回购之日确定；89第二，形成权行使受除斥期间限制，投融资双方可以事先在对赌协议中约定回购决定权的行权期限，未作约定的，应由裁判者结合相关事实裁量确定合理的行权期间，以免相对方的法律地位长期处于不稳定状态，合理行权期间经过后，投资方回购权即告消灭；第三，请求权行使受诉讼时效限制，投资方主张回购的同时包含请求相对方履行回购义务的意思表示，在合同约定的履行期限或投资方确定的履行宽限期届满后，90开始起算投资方回购请求权的诉讼时效。
关于合理行权期限的确定，上海高院在本案中根据市场变化与股价波动情况等因素认为隽盛公司在股价下跌后才要求回购构成逾期行权，值得肯定。上海市第二中级人民法院在其2020年发布的《涉“对赌”案件审判白皮书（2015—2019年）》中亦明确，“合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断”。
【案例4】执行董事与法定代表人同一，公司对外担保应由股东会决议：再担保公司与三河公司等金融借款合同纠纷案91
【基本案情】
再担保公司通过A公司向B公司发放信托贷款。基于此，A公司与B公司签订了《信托贷款合同》，并与三河公司等多位主体分别签订了《保证合同》。信托计划终止后，A公司将《信托贷款合同》项下的债权转让给再担保公司。
再担保公司向山东省高级人民法院（以下简称山东高院）提起诉讼，请求判令B公司偿还借款本息，三河公司承担连带清偿责任。一审程序中，三河公司对《保证合同》中三河公司公章及刘某（三河公司法定代表人兼执行董事）签字的真实性提出异议。经山东高院委托，司法鉴定中心出具如下鉴定意见：三河公司印文与送检样本不是同一印章加盖形成；刘某署名字迹与送检样本是同一人笔迹的可能性较大。此外，三河公司章程未载明对外担保由股东会还是由董事会决议。山东高院认为，再担保公司未能进一步证实三河公司曾使用过在《保证合同》上加盖印文的印章，也未能证明《保证合同》上刘某签字为其本人所签具有高度盖然性，要求三河公司承担保证责任的依据不足。
二审程序中，在强调现有证据能够证明《保证合同》上签名确由刘某本人所签的基础上，再担保公司主张刘某（作为法定代表人）签字的法律后果应由三河公司承担，且刘某（作为执行董事）的签字行为应当认定为三河公司的决议程序。三河公司辩称，即使刘某签字真实，因《保证合同》的签订未经三河公司决议，对三河公司不发生效力。最高院最终以案涉担保未经三河公司股东会决议且双方均有过错为由，改判三河公司承担一定比例的补充赔偿责任。
【争议焦点】
执行董事和法定代表人同一，公司对外担保能否由执行董事直接决定。
【裁判观点】
最高院认为，《公司法》第16条系为约束法定代表人恣意代表公司为他人提供担保。本案中，刘某兼任三河公司的法定代表人和执行董事，因此在三河公司对外提供担保时，应履行股东会决议程序。刘某越权代表三河公司签订《保证合同》，再担保公司没有审查三河公司的股东会决议，非善意相对人，因此《保证合同》对三河公司不发生效力。刘某对外实施损害公司利益行为时，三河公司未能及时发现并制止，存在用人不当、管理不善的过错，应在主债务人不能清偿债务部分的二分之一范围内对再担保公司承担赔偿责任。
【纠纷观察】
关于执行董事兼任法定代表人情形下，公司对外提供担保是否需要其以执行董事身份另行签字问题，实践中存在不同理解，最高院对此也未形成统一意见：一种观点认为，如果法定代表人在签订担保合同时表明了执行董事身份，则无须另行签字；92另一种观点则认为，从尊重公司治理结构、维护公司担保制度的角度出发，法定代表人均需以董事身份另行签字，否则不能认为具有相当于董事决议的效果。93需要说明的是，前述两种意见的区别在于是否需要形式上独立的“执行董事决定”，本质上均未否定兼任法定代表人的执行董事作为公司机关对担保事项的决策权，属于相对人善意认定层面的问题。
本案特殊之处在于，最高院直接否定了执行董事对公司担保事项的决策权，在《公司法》第16条、《九民会议纪要》及《担保制度解释》关于公司担保既有规定之外，另行创设“执行董事兼任法定代表人时，公司担保须经股东会决议”的新规则。该等裁判观点最终能否上升为统一规则仍有待观察：首先，在公司章程规定担保事项由执行董事决定的情况下，兼任执行董事的法定代表人以公司名义对外签订担保合同，难谓构成越权代表，强行要求股东会决议有干预公司治理之嫌。其次，如果公司章程本身未明确担保事项决议机关（本案即为此种情况），执行董事决定亦应为适格“决议”，94即使认为该等情形下的决议机关应为股东会，因现行法未针对执行董事兼任法定代表人情形下的担保决议机关作出特别规定，也不宜苛以相对人识别决议机关的审查义务。最后，裁判日期在后的（2021）最高法民申7872号案中，最高院仍然认为兼任法定代表人的执行董事在担保合同上的签字行为具有双重属性、该等签字具有相当于董事会决议的效力，可见“须经股东会决议”的观点亦非最高院内部通说。
需要提示的是，虽然关于执行董事兼任法定代表人情形下的担保决议机关，目前尚未形成清晰的裁判规则，但从交易安全的角度考虑，建议债权人暂时遵循本案裁判思路要求公司另行出具股东会决议，以免相关担保被认定不发生效力。
四 热点问题观察
（一）《公司法修订草案》修改建议
自2018年被纳入十三届全国人大常委会立法规划，95到2021年12月24日《公司法修订草案》公布，本次《公司法》的修改工作历时三年之久。《公司法修订草案》相较于现行《公司法》修改了大约1/3的条文，涉及制度性变化的有3处，包括引入一人股份有限公司制度、允许股份有限公司采取授权资本制，以及授权股份有限公司发行无面额股；涉及既有制度调整的有20处，主要集中于增加简易减资、注销程序，优化公司治理结构两个方面。96《公司法修订草案》在公司资本制度及治理结构方面的革新值得肯定，但部分具体规则的设置值得进一步探讨，目前各界关于《公司法修订草案》提出的修改建议主要有如下几方面：
第一，进一步完善资本制度改革。《公司法修订草案》仅允许股份公司采取授权资本制、发行类别股，并未对有限公司作出类似规定。鉴于有限公司更具人合性，股东间进行特殊权利安排的需求更为普遍，不少学者和实务人士建议应当将授权资本制、类别股的有关规定也引入有限公司。97
第二，协调制度变革后的条文冲突。首先，《公司法修订草案》第11条完全移植了《民法典》第61条、第62条规定，鉴于第34条规定公司章程应当需要通过企业信息系统进行公示，第11条第2款宜进一步明确章程公示不构成交易相对人知晓，以免不当苛以第三人在交易前查阅公司章程的义务，架空前述条款的适用。98其次，根据《公司法修订草案》第64条、第125条规定，监事会/监事将来不再是公司中的必设机构，《公司法》中涉及需要监事会/监事履职的程序性事项应当进行相应调整。例如《公司法修订草案》第188条关于“董事、高级管理人员违法时，股东书面请求监事会起诉”的表述将无法适用于不设监事会/监事的公司，对此可以考虑允许股东直接以自己的名义提起诉讼，或区分执行董事和非执行董事，由股东请求非执行董事向执行董事、高管提起诉讼。99最后，因《公司法修订草案》允许股份公司实施授权资本制，第113条、第118条、第188条、第259条中关于股份公司股东持股比例的界定应作相应修改。
第三，增加股东身份认定规则。现行公司法规范关于股东身份认定规则的设计，既没有贯彻商事外观主义，也没有坚持实质穿透原则。以股权代持为例，《公司法解释三》第24条分别使用“实际出资人”“名义股东”指代双方，并强调实际出资人显名为股东需经其他股东过半数同意，暗含将以名义股东为“真实股东”之意；但《公司法解释三》第25条又规定名义股东擅自转让股权时参照善意取得规定处理，因善意取得的前提是无权处分，如此似乎又否认了名义股东的股东身份。此外，现行《公司法》第32条规范的模糊性也导致实践中关于有限公司股权变动模式存在不同理解。100本次公司法修订应当对前述问题作出回应，一方面明确有限公司股东身份取得的要件，另一方面将《公司法解释三》中关于隐名投资的有关规范进行修改完善，在立法层面明确股权代持关系下的股权归属。
第四，细化股东出资相关制度设计。针对实践中多发的争议问题，《公司法修订草案》完善了股东出资瑕疵救济机制，但个别条文的规定过于粗疏，有待进一步细化处理规则。例如，《公司法修订草案》吸纳《九民会议纪要》第6条，于第48条将股东出资加速到期情形从公司解散、破产情形扩张至“公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力”。前述出资加速到期的要件与《中华人民共和国企业破产法》第2条关于破产原因的规定基本一致，由此引发的疑问是，应否参照破产法的有关规则对股东出资加速到期要件进行审查判断，若按照破产标准进行审核，将在程序上增加债权人直接向股东主张权利的难度。考虑到股东原本即负有足额缴纳出资的义务，是否加速到期仅涉及期限利益，并不会对其权益造成实质影响，为充分保障公司债权人利益，股东出资加速到期要件宜从宽理解。又如，《公司法修订草案》第89条第1款明确未届出资期限的股权转让后，由受让人承担缴纳出资的义务。该等“一刀切”式的规定是否具有合理性值得商榷，如果不加区分地规定股权转让后的出资责任一律由受让方承担，可能诱发股东恶意将股权转让给空壳公司或资产状况极差的企业，以此在实质上逃避出资责任。
第五，调整关于国有公司的规定。《公司法》修订过程中即有学者提出，应当将调整国有公司的特殊规则从《公司法》中剥离出来，另行制定《国有公司法》。考虑到《公司法》的私法理念与国企治理中的行政权介入存在冲突，且目前部分国有公司规定与《中华人民共和国企业国有资产法》重复，我们认为前述观点可兹赞同。除此之外，国有公司部分使用的“外部董事”概念源于国有企业监管规范，系指由非公司员工等外部人员担任、不负责执行层事务的董事，101因此“外部董事”与“非执行董事”实质是从不同角度对董事类型所作区分，在范围上大体重合。鉴于《公司法修订草案》第124条将股份公司的董事会成员区分为执行董事、非执行董事，第149条、第153条的“外部董事”统一修改为“非执行董事”可能更为妥当，同时可考虑在第259条对执行董事、非执行董事作出定义，以免将来实践中产生不必要的董事身份认定争议。102
除此之外，《公司法修订草案》取消一人公司法人人格否认举证责任倒置规则、以银行同期存款利率作为瑕疵出资股东应付利息的计算标准等处理也值得商榷。鉴于目前《公司法修订草案》尚在审议阶段，最终出台的修订文本可能会结合社会各界的意见有较大幅度调整，《公司法修订草案》对投资争议解决的影响有待进一步观察。我们会持续跟踪《公司法》的修订进程，并将在最终修订文本正式发布后，对其中涉及的投融资交易规则变革展开进一步讨论。
（二）对赌协议履行的定量问题
对赌协议的履行争议包括定性和定量两个方面，前者涉及公司法律规范对目标公司履行对赌义务的规制，后者则指向如何计算业绩补偿款及股权回购款的问题。103考虑到报告篇幅有限，且2021年公开可查的目标公司对赌案件主要因循《九民会议纪要》第5条规定进行处理，涉及对赌协议可履行性的典型代表案例较少，本年度报告将主要针对对赌协议履行的定量问题作出分析。
对赌安排包括业绩补偿和股权回购，其中业绩补偿方式又可分为现金补偿和股权补偿。通常情况下，业绩补偿与目标公司的经营情况相挂钩，例如现金补偿金额=投资款×（1-实际实现的业绩/承诺业绩指标）104，部分对赌协议约定的计算公式会扣减以往年度已补偿现金，例如股权补偿比例=（1-实际实现的业绩/承诺业绩指标）×投资方持股比例。股权回购往往与目标公司未如期上市/挂牌等特殊事件挂钩，也可能因业绩严重不达标而触发，回购价款一般以“投资本金（1+年化收益率×投资年限）”与“回购日投资方所持股权价值”之间孰高者为准，部分对赌协议约定的计算公式会特别扣除已经支付的分红及现金补偿金额。在投融资交易实践中，因对赌条款设计不周延、计算公式未预先扣减已付补偿款等原因，可能出现投资方主张的股权回购款及现金补偿远超投资款本金的情况，由此引发现金补偿有无极限限制、股权回购与现金补偿能否同时主张、回购款及补偿金是否受利息管制等争议。就前述问题，我们逐一做如下分析。
1.现金补偿的上限
关于现金补偿有无上限限制的讨论主要集中在两种情形：第一，如果现金补偿金额=投资款×（1-实际净利润/承诺净利润）105且净利润为负数，能否直接将负值净利润代入该等现金补偿计算公式，从而导致补偿金额高于投资款。第二，如果协议约定的计算公式未扣减以前年度已付补偿款，能否逐年分别计算补偿金额并进行累加，以致现金补偿总额高于投资款。前述问题在实践中处理不一，有案例直接将负值净利润代入现金补偿计算公式，理由是投资协议并未就公司亏损时的估值方法和业绩补偿计算作出特殊规定，且会计学上的净利润包含“负值净利润”，假定净利润为零没有依据；106亦有法院分别计算多年补偿金额后进行累加、支持超过投资款本金的现金补偿请求。107
笔者认为，根据估值调整原理，业绩补偿的本质是根据经营情况重新核定目标公司股权价值，并据此返还超额部分的投资款（现金补偿）或通过调整股权比例保障投资方实际享有的股东权益（股权补偿）。有鉴于此，现金补偿原则上不能超过“可供返还”的投资款本金，按负值净利润计算或不受限制地逐年累加计算补偿金额也不符合逻辑：一方面，现金补偿是根据目标公司业绩完成情况对其估值进行调整，基于股东有限责任，任何股权的价值都不可能为负，即使净利润为负数，对企业估值至多也只能调整为零；另一方面，如果有多年业绩未达标，对在先年度进行补偿后，部分投资款已基于估值调整予以返还，计算在后年度的补偿金额时应当扣除以前年度的现金补偿（投资款不能重复返还）。108因此，在目标公司亏损的情况下，按实际净利润为零计算现金补偿金额；在目标公司多年未达承诺业绩的情况下，以投资本金为限计算现金补偿金额，而非将各年利润额逐一代入公式后再进行不受限制的累加，可能更为合理。前述分析系以对赌协议不存在特殊约定为前提，如果当事人明确约定现金补偿金额可以超过投资款，自应尊重其商业安排，但该等超过投资款的部分可能被解释为对出资本金的利息约定，进而受到利息管制。109
2.股权补偿的上限
不同于现金补偿，股权补偿具有特殊性：首先，股权补偿存在可履行性的问题，在对赌义务人系目标公司原股东的情况下，可供补偿的股权数额受限于其自身持有的股权数量。例如在深圳国际仲裁院审理的一起投资协议纠纷中，仲裁庭根据《中华人民共和国合同法》第110条（《民法典》第580条）规定认为在计算股权补偿比例时应以补偿义务人所持股权总数为限，超过部分因为事实上不能履行应当不再计算。110其次，在公司亏损的情况下，股权价值将大幅贬损，即使剩余股权全部补偿给投资方，可能也无法将其股东权益调增至初始投资时。
基于此，一方面，股权补偿额受到投资本金（价值限制）与对赌义务人持股情况（数量限制）的双重限制；另一方面，股权补偿存在无法单独解决估值调整的问题，届时需要通过现金补偿弥补差额。实务中，设置股权补偿方式的投资协议一般会约定“股权不足的部分以现金补偿”，投资方可据此同时主张股权补偿与现金补偿；111但在当事人未作前述特别约定的情况下，裁判者可能认为投资方无权在股权补偿之外继续主张现金补偿。112
3.股权回购与现金补偿能否同时主张
在对赌协议中的股权回购条款和现金补偿条款均被触发的情况下，就投资方能否同时主张股权回购与现金补偿，实践中存在不同观点。持肯定意见者的理由主要包括三项：第一，对赌协议分别以不同条款对股权回购和现金补偿作出约定，且未明确两种权利是否具有排他性，从文义解释角度，主张股权回购及现金补偿均系投资方权利；113第二，现金补偿和股权回购的适用条件及行权时间不同，现金补偿条件成就时投资方仍系目标公司股东，同时支持现金补偿及股权回购请求不存在矛盾；114第三，投资方对目标公司的估值以每年业绩收入及退出时的股权溢价为基础，业绩补偿及股权回购义务与投资方高溢价认购股权义务相对应的，不违反公平原则。115持否定意见者的理由则有如下四项：第一，主张现金补偿以投资方保持股东身份为前提，而要求回购股权实质是退出目标公司，两项请求之间存在矛盾；。116第二，对赌协议明确约定投资方获得的分红或补偿应当冲抵股权回购款，投资方不能同时主张现金补偿和股权回购；117第三，股权回购与现金补偿均以利润不达标为前提且各有其适用区间，投资方只能择一主张；118第四，投资方通过股权回购已可弥补损失，如果同时支持现金补偿请求，综合回报率过高，有违对赌协议初衷。119
关于投资方能否同时主张股权回购及现金补偿的分析，应以合同解释为前提。如果投资协议已就股权回购与现金补偿之间的关系作出安排，原则上应予尊重，具体而言：首先，若投资协议约定以现金补偿冲抵部分回购价款或股权回购款的计算公式已特别扣除现金补偿金额，仅应支持投资方相当于股权回购价款的主张；120其次，若投资协议系针对同一事项的不同情形（例如划分利润区间）分别设置了现金补偿和股权回购救济措施，因相关条款不存在同时触发的现实可能，应当依据具体情形选择支持股权回购或者现金补偿；最后，若投资协议特别约定计算股权回购价款时不应扣除已经支付的现金补偿款，121则可依该等约定同时支持投资方的股权回购和现金补偿主张，但不排除裁判者会从利息管制的角度进行金额调减。
有争议的是，如果投资协议针对不同情形分别设置了股权回购和现金补偿且未对二者关系予以协调，能否同时支持投资者的股权回购和现金补偿主张。笔者认为，补偿款系对部分投资款的返还，因同笔投资不能多次返还，在计算股权回购款时理应扣减已经支付或将要支付的现金补偿金额。122需补充说明的是，实践中关于同时主张股权回购与现金补偿存在逻辑矛盾的论理失之偏颇，虽然现金补偿请求权源于股东身份，但在产生后具有独立性，即使投资方已将所持股权转让，也不影响其继续向融资方主张补偿。123因此投资方只要在业绩承诺期内持有目标公司股权即可，其基于以前年度的业绩情况主张现金补偿并主张当下退出目标公司，不存在逻辑矛盾。124
4.回购款及补偿金是否受到利息管制
关于股权回购款及业绩补偿金的性质，实践中存在争议：部分法院将二者定性为违反业绩承诺后的违约责任，并以股权回购款计算已充分考虑了投资方损失情况为由驳回对现金补偿部分的请求，125或根据实际利润与承诺利润的差额（分红损失）对现金补偿金额予以调减；126但也有不少法院持相反观点认为，股权回购及现金补偿本身即独立的合同义务，而非违反业绩承诺后的违约责任，不适用违约金调减规则。127纵观2021年的案件情况，前述第二种观点已逐渐成为司法实践的主流：一方面，业绩承诺/上市承诺的主要作用在于为现金补偿/股权回购义务设定触发条件，而不是为目标公司或其原股东设立一项实现预期净利润/按期完成上市的合同义务，目标公司未完成相关承诺不构成融资方的违约行为，其所负现金补偿或股权回购自然也非属违约责任；另一方面，因业绩承诺不等于分红承诺、股权贬值不属于瑕疵担保意义上的瑕疵，即使将业绩承诺理解为合同义务，投资方也无权以融资方未完成业绩承诺、目标公司股权贬值为由主张损害赔偿，现金补偿及股权回购仍须解释为单独的合同义务。128在否定现金补偿及股权回购款“违约金”性质的基础上，自然无从适用《民法典》第585条第2款规定对其进行调减。
如前所述，即使认为现金补偿应以投资款为限、股权回购款应当扣减已付现金补偿款，在投融资双方存在特别约定的情况下，仍然存在投资方同时主张现金补偿及股权回购的可能，以致请求金额远超投资款本金（超过投资款的部分实质均构成收益），引发对该等主张公平合理性的质疑。由此产生的问题是，股权回购款、现金补偿款（及各类迟延履行违约金）是否应受到利息管制。129对此，实践中存在不同处理：一种观点认为，投资协议并非借贷合同，投资方系以较小投资风险获取巨大投资收益为目的，不能以贷款利率标准衡量对赌协议利率的高低；130另一种观点认为，对赌协议系为防控目标公司未来发展的不确定性，而不是为了使投资方获取确定的高额投资回报，对投资方的司法保护应限定在投资本金及适当的资金占用补偿范围内；131部分一并支持股权回购、现金补偿及各类违约金请求的法院会将整体投资回报率不存在明显过高作为论证理由，也侧面体现了进行利息管制的裁判观点。132
笔者认为，股权回购款及现金补偿款应否受利息管制更多是经济政策的选择，将来会如何处理还有待进一步观察。一方面，对赌交易中的投融资主体均系典型的商事主体，在其事先对双方权益作出安排、特约高额收益率的情况下，不宜强行进行司法干预；另一方面，虽然股权投资收益取决于公司运营情况，原则上不存在上限限制，但在回购条款触发后，当事人之间“出资+回购”的交易结构本质上类似于借贷，通过股权回购款支付及现金补偿等保障的固定收益理应受到利息管制，恪守24%或4倍LPR的法定上限。133
（三）名股实债的性质认定
名股实债是对实务中“以股权交易为外观形式，以到期退出及固定收益承诺为核心要件”投资模式的总称，常见于资金需求密集型的房地产行业。虽然《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》将“对赌”列举为名股实债的常见形式，但二者实为两种相互独立的投资模式，134与对赌性属股权投资、纠纷集中体现在协议履行环节不同，名股实债本身存在“是股还是债”的性质认定争议。
投融资实践中，名股实债的性质认定不仅是判断相关投资协议效力及履行方式的前提，135也是处理投融资主体与第三人权利冲突的关键。136基于对既有案例的详细梳理，我们对名股实债的性质判别因素做如下分析。
1. 2021年司法裁判情况
第一，认定为债权投资的主要情形。2021年审结的案件中，法院将相关交易认定为债权投资的理由包括：（1）投资协议约定到期返还投资款并支付固定收益，表明投资方目的系为追求固定本息回报；137（2）双方在投资协议外另行签订了书面文件确认实质借款关系，证明当事人真实意图是进行债权投资，股权转让实为股权让与担保；138（3）投资协议明确约定投资方不参与公司经营，证明投资方的真实意思是提供借款而非取得目标公司股权；139（4）结合缔约过程中的其他文件，相关交易安排系为保障投资方债权实现，案涉交易实为债权投资；140（5）从合同约定看，投资方追求的是固定本息回报，且投资方未对目标公司股权未变更至其名下提出异议；141（6）投资方所获收益与目标公司经营状态、分红情况均无联系，且投资方仅享有知情权及监督权，未实际参与公司经营管理，证明其不具有实际获得目标公司股权的意图。142
第二，认定为股权投资的主要情形。2021年审结的案件中，法院将相关交易认定为股权投资的理由包括：（1）投资协议约定了投资方在重大事项上的表决权，并允许其委派董事、监事参与公司经营，投资方的投资目的系为取得目标公司股权，143投资方是否实际行使股东权利不影响其身份认定；144（2）投资协议约定采取股权投资模式，且目标公司修改了公司章程并办理工商登记，固定收益条款仅是股东之间就投资风险分担所作内部约定，不影响交易目的和投资模式。145
2.名股实债的性质分析
综合上述，2021年法院系统在对名股实债交易作出性质认定时，首要关注的是投融资双方的真实交易目的，如果投资协议明确约定投资方不参与经营、协议外存在其他文件可资证明真实合意系进行借贷或者投资方并不关注股权变动情况，法院倾向于将案涉名股实债交易认定为债权投资；相反，如果投资协议对投资方享有的股东权利作出约定，法院可能认为投资方真实目的即取得股权。该等判断路径与最高院此前在民二庭会议纪要中所作论述基本一致。146存在疑问的是，如果没有其他性质判断影响因素，能否仅凭投资协议约定了投资方享有的参与决策、委派董事、日常监督等权利，即认定其真实交易目的是取得目标公司股权？对此，笔者认为应具体分析，一方面，在借款关系下，为保障贷款使用情况符合约定，相关交易文件也往往会对贷款人享有的监管权利等作出约定；另一方面，即使投资协议约定投资方享有各项股东权利，若投资方并未实际行使相关权利、参与公司经营，也难谓其具有股权投资的交易目的。
此外，如果投资性质认定问题涉及目标公司债权人等第三方权益，基于股权工商登记的公示作用，相关交易则可能被认定为股权投资。147一方面，投融资双方之间的真实交易目的无从为第三人知晓，按照股权权属外观作出认定有利于保护第三人信赖利益；另一方面，即使名股实债交易实为债权投资，因通谋虚伪表示（即股权投资合意）的无效不得对抗善意第三人，在第三人不知晓投融资双方之间交易安排的情况下，应当依其主张将名股实债交易认定为股权投资。需补充说明的是，在目标公司陷入破产的情况下，除了名股实债交易可能被认定为股权投资外，投资方通过公司回购实现“股转债”的权利亦会受到限制。148
五 总结与展望
2021年是“十四五”开局之年，面对“两个大局”和世纪疫情，我国统筹疫情防控和经济社会发展，国民经济稳中有进、稳中向好，向高质量发展迈开坚实步伐。市场经济的稳定发展离不开法治建设及司法保障，纵观2021年，我国在投融资领域的立法及司法裁判均取得重大进展：规范政策供给方面，《民法典》及其配套司法解释，资管新规配套细则及《统一登记办法》《市场主体登记管理条例》等优化营商环境系列文件陆续出台，证券、破产、外商投资领域的规则体系不断完善，2021年末公布的《公司法修订草案》亦基于投资实践需求进行了开创性的制度革新；争议解决机制方面，越来越多的案件处理注重对投资者权益的保障，各类投资纠纷的裁判规则取得新发展。
在肯定上述投资争议解决发展成果的同时也应看到，《公司法修订草案》目前的文本存在有待改善之处，对赌、名股实债等典型投资纠纷仍有大量疑难问题需要解决。我们应当在总结既有经验的基础上，深化理论研究和实践认识，不断促进投资法治建设和争议解决的发展。
第一，完善《公司法修订草案》。组织法性质的《公司法》与供给行为法规范的《民法典》共同构成市场经济的两大支柱，本次修法是继2005年之后第二次对《公司法》进行大范围修订，相关规则将对我国投融资交易实践产生重要影响。但目前《公司法修订草案》在资本制度、公司治理方面的改革仍需进一步斟酌研究，对于股权代持、对赌、抢公章等实务热点、难点问题未提供相应处理规则，就实践中争议较大的股东出资责任等问题作出的规范也较为粗疏。期望社会各界集思广益、深化认识，共同推动高水平完成本次公司法修订。
第二，细化对赌纠纷处理规则。对赌纠纷涉及合同法与公司法的交织以及多方主体的利益平衡，是投资领域极具复杂性的争议类型，但我国目前关于对赌的成文法规范仅有《九民会议纪要》第5条，且该条本身也存在需予完善不甚合理之处。在2019年《九民会议纪要》基本解决对赌协议效力问题后，业界开始更多地讨论对赌协议可履行性问题，实践中也不乏涉及股权回购、业绩补偿计算问题的典型案例。业界应当密切关注司法实践的新发展，深化理论研究，促进形成清晰、统一、合理的裁判规则。
第三，妥善处理司法裁判与金融监管的关系。我国商事司法裁判以往致力于通过“意思自治”“商事外观主义”等规则排除行政监管政策对市场主体交易的干涉，但在金融强监管背景下，相关监管政策越来越多地渗入商事审判实践中。2022年《资管新规》结束过渡期，正式成为金融机构开展资管业务的“总纲领”。如何在投资争议解决中注意与监管政策的协调，妥善平衡意思自治与国家管制的关系，亦是业界当前和今后的一大课题。
作者简介
朱华芳 | 北京市天同律师事务所合伙人，多家仲裁机构仲裁员，拥有近20年的法律风险管控、处理境内及涉外商事诉讼和仲裁案件的经验，连续被《商法》评为年度100位中国业务优秀律师，连续入选钱伯斯 “争议解决（仲裁）领先律师”，并被《亚洲法律杂志》评选为2022 ALB China十五佳诉讼律师。代理了诸多央企和金融机构在各主要仲裁机构、最高人民法院及地方各级法院的仲裁和诉讼案件并取得良好效果。曾任职世界500强企业中化集团，熟悉能源、化工、地产、金融和农业等多个领域的业务运作和法律工作，能迅速精准地理解和响应客户的具体需求和关注焦点，从外部律师和内部法务两个角度出发，制订适宜的争议解决方案。主笔和主持天同诉讼圈“仲裁圈”栏目，撰写及发表了50余篇实务研究文章，并连续数年牵头完成中国仲裁司法审查实践观察报告。
蒋 弘 | 北京市天同律师事务所合伙人，中国仲裁法学研究会常务理事，专注于仲裁领域工作、研究、实践25年，拥有丰富境内外仲裁经验，精通仲裁相关法律和规则，处理过大量商事仲裁案件，对疑难复杂案件富有经验。曾长期任职于中国国际经济贸易仲裁委员会及中国海事仲裁委员会。目前为中国国际经济贸易仲裁委员会、中国海事仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会（上海国际仲裁中心）、深圳国际仲裁院、香港国际仲裁中心、亚洲国际仲裁中心、上海仲裁委员会、广州仲裁委员会、重庆仲裁委员会、海南国际仲裁院等境内外多家仲裁机构仲裁员。
吴 颖 | 北京市天同律师事务所合伙人。具有丰富的跨境争议解决经验，擅长处理国内涉外诉讼和仲裁案件、国际仲裁以及境外诉讼程序管理。曾在两家知名外所工作多年，与多家境外律师事务所保持常年合作关系。曾代表国内外客户处理多种类型案件，包括金融借贷纠纷、国际贸易纠纷、合资经营纠纷、独立保函纠纷、工程建设纠纷等。目前担任2021—2023年度国际商会青年仲裁员论坛北亚地区委员会代表和南宁仲裁委员会仲裁员。
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1 朱华芳，北京市天同律师事务所合伙人。蒋弘，北京市天同律师事务所合伙人。吴颖，北京市天同律师事务所合伙人。同时，感谢北京市天同律师事务所律师叶一丁和郭佑宁为本报告作出的贡献。
2 参见赵骏：《国际投资仲裁中“投资”定义的张力和影响》，载《现代法学》2014年第3期，第162页。
3 《中华人民共和国企业所得税法》第46条：“企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过规定标准而发生的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除。”
4 《中华人民共和国外商投资法》第2条第2款：“本法所称外商投资，是指外国的自然人、企业或者其他组织（以下称外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动，包括下列情形：（一）外国投资者单独或者与其他投资者共同在中国境内设立外商投资企业；（二）外国投资者取得中国境内企业的股份、股权、财产份额或者其他类似权益；（三）外国投资者单独或者与其他投资者共同在中国境内投资新建项目；（四）法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资。”
5 “与公司有关的纠纷”“与企业有关的纠纷”“合伙企业纠纷”“与破产有关的纠纷”均系《民事案件案由规定》中的二级案由，具体包括多种纠纷类型。
6 根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第3条规定，资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。
7 《全面建成小康社会大事记》，载中共中央党校官方网站，https://www.ccps.gov.cn/xtt/202107/t20210727_150023.shtml，访问时间：2022年2月8日。
8 《北京三中院公司类纠纷审判白皮书（2013—2020）》，载微信公众号“公司法权威解读”，2021年11月12日；《2016—2020年股东资格确认类案件审判白皮书》，载微信公众号“至正研究”，2021年12月24日；张新、朱川、李非易：《股东知情权纠纷案件要素式审判指引（试行）》，载微信公众号“至正研究”，2021年8月27日。
9 参见《人民法院实施破产法律制度优化营商环境典型案例》《人民法院助推民营经济高质量发展典型民商事案例》《2021年全国法院十大商事案件》。
10 《广东高院发布破产审判白皮书》，载法治网，http://www.legaldaily.com.cn/index/content/2021-08/12/content_8578656.htm，访问时间：2022年2月8日。
11 《河北高院发布破产审判白皮书（2017年—2020年）》，载腾讯网，https://xw.qq.com/cmsid/20210618A0BPAZ00，访问时间：2022年2月8日。
12 《成都法院破产审判工作白皮书（2017—2020）》，载澎湃网，https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_13380596，访问时间：2022年2月8日。
13 《2021年度人民法院十大案件全国首例个人破产重整案》，载中国法院网，https://www.chinacourt.org/article/detail/2022/01/id/6471334.shtml，访问时间：2022年2月8日。
14 《深圳中院：认可和协助森信公司香港破产程序案》，载微信公众号“图解破产”，2022年1月24日。
15 《优化资管新规过渡期安排引导资管业务平稳转型》，载中国人民银行官方网站，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4066284/index.html，访问时间：2022年2月8日。
16 《私募监管规定》虽然于2021年1月8日发布，但施行日期是公布之日即2020年12月30日。参见《【第 71 号公告】〈关于加强私募投资基金监管的若干规定〉》，载中国证券监督管理委员会官方网站 http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101939/c1416932/content.shtml，访问时间：2022年2月8日。
17 一方面，虽然仍有部分法院持相反观点［天津三中院（2021）津03民终3672号案］，法院体系已基本形成共识，即使投资者选择基于侵权纠纷向管理人提出主张，也应受资管合同中仲裁条款的约束［北京高院（2021）京民终352号、北京金融法院（2021）京74民终176号、上海金融法院（2021）沪74民终278号案］。另一方面，在投资者越过管理人直接向资管产品交易相关方提出赔偿主张时，法院可能以该等纠纷系围绕资管合同产生为由，认为相关方应受资管合同中仲裁条款的约束［北京金融法院（2021）京74民终176号案］；亦有可能认为投资者因行使介入权已成为管理人（代表资管产品）与相关方所签订合同的当事人，进而须受前述合同中仲裁条款的约束［上海金融法院（2020）沪74民初3471号案］。
18 参见《关于〈中华人民共和国公司法（修订草案）〉的说明》。
19 《公司法修订草案》第97、164条。
20 《公司法修订草案》第157、158条。
21 《公司法修订草案》第46、109条。相较于《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第17条规定，《公司法修订草案》第46条允许股东按比例失权，以失权通知代理股东会决议，并明确了补缴宽限期下限及公司处理相关股权的期限限制。
22 《公司法修订草案》第48条。
23 《公司法修订草案》第89条。
24 关于未届缴资期限的股权转让后出资义务的承担主体，此前存在不同观点：多数法院认为原股东在出资义务尚未到期的情况下转让股权，不属于《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第18条第1款规定的未履行出资义务即转让股权情形，原股东不应再对公司承担出资责任，例如最高院（2019）最高法民终230号、（2020）最高法民申2285号案，四川高院（2018）川民申4200号、江苏南京中院（2019）苏01民终9394号、浙江杭州中院（2020）浙01民终1310号、陕西西安中院（2020）陕01执异607号案等；但也有法院持相反观点认为，股东在出资期限届满前将股权转让仅是让渡了合同权利，出资义务不会当然随合同转移，原股东仍应在未缴出资范围内对公司债务承担责任，否则将诱发股东通过向偿债能力差的主体转让股权以逃避出资义务、损害公司债权人利益，例如辽宁大连中院（2020）辽02民终1140号案，江苏无锡中院（2018）苏02民终1516号、（2021）苏02民终1329号案等。
25 《公司法修订草案》第47、52、109、224条。
26 《公司法修订草案》第174条。
27 《公司法修订草案》第210条。
28 减资分为形式减资与实质减资，前者仅为账面注册资本额的减少，以便能真实反映公司净资产情况，后者才涉及公司净资产向股东的流出。因形式减资情况下公司责任财产并未变化，即使减资程序不合法，司法实践中也认为不构成股东抽逃出资。参见傅穹：《公司减资规则论》，载《法学评论》2004年第3期，第38页；贺小荣主编：《最高人民法院第二巡回法庭法官会议纪要（第二辑）》，人民法院出版社2021年版，第22—23页。
29 《公司法修订草案》第221条。
30 《公司法修订草案》第183条。相较于现行《公司法》第148条，规范主体扩张到“董事、监事、高级管理人员及其近亲属，前述人员直接、间接控制的企业，以及与董事、监事、高级管理人员有其他关联关系的主体”，规范对象包括“直接或者间接与公司订立合同、进行交易”。
31 《公司法修订草案》第183条。
32 《公司法修订草案》第47、52、109、174、207、222条。
33 《公司法修订草案》第188条。
34 《公司法修订草案》第124条。
35 《公司法修订草案》第63、124条。
36 《公司法修订草案》第149、153条。
37 《公司法修订草案》第64、125条。
38 《公司法修订草案》第51条。
39 《公司法修订草案》第113条。
40 《公司法修订草案》第85、87条。
41 《公司法修订草案》第171条。
42 《公司法修订草案》第21条。
43 最高人民法院（2020）最高法民申2158号民事裁定书。
44 《统一登记办法》第2条。
45 《统一登记办法》第9条。
46 《自然资源部关于做好不动产抵押权登记工作的通知》（自然资发〔2021〕54号）第2、3、4条。
47 例如在（2020）最高法民申6319号案中，最高院认为：应收账款质权是否有效设立，还应对作为质物的应收账款是否符合“特定的物”以及可“支配和排他”等实质要件进行审查。虽然当事人在中国人民银行征信系统对应收账款进行了质押登记，但仅采取与《质押合同》约定相同的概括性描述，未载明应收账款的债务人、数量、基础合同履行情况等可以对应收账款进行特定化的基本要素，因此案涉应收账款并非确定的财产权利，相应质权未依法设立。
48 《统一登记办法》第4、9、24条。
49 《统一登记办法》第11、12条。需要注意的是，《统一登记办法》未对登记期满的法律后果作出规定。根据以往司法实践，登记期限届满后未办理展期的，不影响已设立担保权的效力；但考虑到登记期限届满后，征信中心将对登记记录进行电子化离线保存，届时社会公众可能无法再实现对相关登记信息的查询，不排除担保权会因未继续公示而丧失对抗效力。鉴于征信中心对此的具体操作尚不明朗，相关情况仍有待后续观察。
50 《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》第27条。
51 《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》第28条。
52 《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》第29条。
53 《加强私募监管规定》第3条。
54 《加强私募监管规定》第4条。
55 《加强私募监管规定》第5条。
56 《加强私募监管规定》第6条。
57 《加强私募监管规定》第7条。
58 《加强私募监管规定》第8条。
59 上海金融法院（2021）沪74民终1250号民事判决书。
60 最高人民法院（2019）最高法民终1594号民事判决书、（2019）最高法民申6857号民事判决书、（2018）最高法民终173号民事判决书。
61 参见《首期上海金融司法沙龙“金融资管纠纷中的热点法律问题”综述》，载微信公众号“中国上海司法智库”，2021年8月10日。
62 例如在（2020）粤01民终2616号案中，协议约定投资后第18个月即可获得投资本金的返还及收益回报，因投资者未能于投资到期后收回全部本金及收益，广东省广州市中级人民法院认为投资者损失已经客观存在，并将其损失金额认定为“未能如期收回的投资本金+期内按预期收益率计算的投资收益+到期后按同期银行贷款利率计算的利息损失”。
63 在2021年审结的（2020）沪74民终461号案中，上海金融法院即采此种观点：一方面认为清算完成前投资者损失的具体金额无法确定；另一方面在认定管理人应对相关损失负全部责任的基础上，先行就管理人赔偿范围作出处理，判令其对资管产品清算完成后投资者的实际损失承担赔偿责任。
64 例如在（2021）沪74民终663号案中，因管理人改变资金用途，上海金融法院认为投资者不享有案涉基金的份额，亦不应承担相应投资风险。
65 北京市第二中级人民法院（2020）京02民初302号民事判决书、上海金融法院（2021）沪74民终395号民事判决书。
66 例如在（2020）沪74民终1045号案中，基金投资项目被责令停止建设、拆除既有建筑，案涉基金不可能再通过项目销售取得收益，结合管理人亦未依约取得项目公司股权的事实，上海金融法院推定投资者的投资本金全损。
67 例如在本案中，案涉基金资产被案外人挪用、相关犯罪嫌疑人失联，基金清算停滞。
68 除本案外，又如在（2021）沪74民终395号案中，上海金融法院结合联储证券的过错程度，酌定其对投资者的赔偿范围为投资本金的30%，并明确判决生效后案涉资管计划收回款项中的30%应由联储证券扣除，余额部分再向投资者进行分配。
69 最高人民法院（2020）最高法民再77号民事判决书。
70 除本案外，在（2020）京03民终4486号案中，北京三中院亦持此种观点，认为从目标公司章程看，民生信托公司与其他股东并无差别，不论民生信托公司基于何种约定代持股权，都不能据此排除《公司法》规定的股东权利义务。对于民生信托公司提出的信托计划终止、信托利益已作分配的抗辩，北京三中院也以于法无据为由未予采纳。
71 持此种观点者如北京市高级人民法院（2021）京民申4928号案。该案中，法院认为“基于信托目的引起的股权变更兼具股权交易和股权信托的双重特征”，因信托关系已经解除、作为信托财产的标的股权有待返还，不应再将信托公司认定为目标公司股东；另考虑到实际负有出资义务的是委托人，如果判令信托公司承担责任，将影响信托行业健康发展、变相纵容委托人逃避出资义务，法院最终驳回公司债权人要求信托公司承担补充赔偿责任的诉讼请求。
72 例如在（2016）最高法民终475号案中，最高院虽然指出根据《中华人民共和国信托法》第37条规定，不能得出“第三人不受信托财产和固有财产划分的约束，受托人应以名下所有财产对第三人承担责任的”结论，但未再作更深层次的讨论；因案涉债权系信托公司通过司法拍卖程序实现抵押权过程中产生的税费，原本即应从信托公司可以取得的变价款中预先扣除，最高院据此认为判令信托公司承担相应补充赔偿责任并无不当。
73 本案裁判理由部分的论证值得商榷：（1）最高院将论证重心落脚于登记的公示对抗效力，忽视了对信托法相关原理、规则的适用，说理方面稍显单薄；（2）《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第26条规范的是法律性质、股权归属长期存在争议的股权代持问题，最高院将信托持股关系下的受托人、委托人等同于名义股东、实际出资人，使得原本通过信托法律规则可以清晰处理的问题陷入混乱；（3）商事外观主义解决的是真实权属情况与登记外观不一致的问题，最高院未对信托股权的归属作出分析，直接基于工商登记的公信力判令信托公司以固有财产承担责任，既存在逻辑跳跃，亦可能引发信托股权是否归属于委托人的疑问。
74 参见张淳：《中国信托法特色论》，法律出版社2013年版，第229页。
75 结合对《信托法》第17、32、34、37条等的体系解释及综合分析，赵廉慧教授认为我国《信托法》采取的是类似《日本信托法》的立场，即原则上受托人的固有财产及信托财产应就信托债务承担不真正连带责任，受托人用固有财产先行履行的，可以向信托财产求偿。参见赵廉慧：《信托法解释论》，中国法制出版社2015年版，第373—374页。
76 参见赵廉慧：《信托受托人对第三人责任机理研究》，载《广东社会科学》2016年第4期，第232—234页。
77 参见周小明：《信托制度：法理与实务》，中国法制出版社2012年版，第289页。
78 上海市高级人民法院（2020）沪民再29号民事判决书。
79 北京市第一中级人民法院（2019）京01民终8440号民事判决书。
80 江苏省苏州市中级人民法院（2015）苏中商终字第00200号民事判决书、北京市第三中级人民法院（2019）京03民终8116号民事判决书。
81 上海市第一中级人民法院（2017）沪01民终11439号民事判决书、上海仲裁委员会（2019）沪仲案字第2727号仲裁裁决书、上海市第一中级人民法院（2020）沪01民特524号民事裁定书。
82 上海市第二中级人民法院《涉“对赌”案件审判白皮书（2015—2019年）》。
83 北京市第三中级人民法院（2016）京03民终9162号民事判决书、浙江省嘉兴市中级人民法院（2020）浙04民终2275号民事判决书。
84 湖南省高级人民法院（2019）湘民申3778号民事裁定书。
85 安徽省高级人民法院（2019）皖民终540号民事判决书。该案中，安徽高院二审认为，为确保商事交易的稳定性，避免权利义务处于不确定状态，债权人应在合理期限内主张权利。案涉《股份回购协议》虽未约定东华公司回购股权的具体时点，但结合其参股目的，东华公司理应在回购条件成就后依据淮化公司的经营状况及上市前景及时主张权利。淮化公司2011年未能上市后经营业绩逐年下滑，东华公司于2018年方要求淮化集团回购股权，显属怠于行使权利。但该案后被最高院指令再审，安徽高院再审认为东华公司可随时要求淮化集团履行回购义务，该项权利并不因回购条件成就六年内未行使而归于消灭，进而支持了东华公司的相关诉讼请求。
86 北京市第三中级人民法院（2020）京03民终5204号民事判决书。
87 上海市高级人民法院（2020）沪民申1297号民事裁定书。
88 股权回购型对赌交易安排的核心特征体现在两个方面：一是股权回购须以特定情事发生为前提，二是投资方具有股权回购与否的最终决定权。基于此，有学者提出股权回购决定权的法律构造包括择定权（形成权）模式、不可撤销要约模式、意愿条件模式、解除权模式等四种可能。参见姚一纯：《论股权回购型对赌中投资方回购决定权的构造——以教义学角度展开》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2021年6月1日。
89 江西省南昌市中级人民法院（2020）赣01民初727号民事判决书。
90 《中华人民共和国民法典》第511条：“当事人就有关合同内容约定不明确，依据前条规定仍不能确定的，适用下列规定……（四）履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时请求履行，但是应当给对方必要的准备时间……”
91 最高人民法院（2020）最高法民终908号民事判决书。
92 参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第187页。持该等观点的如广东惠州中院（2021）粤13民终4629号案，该案法院认为执行董事签名即代表担保行为经过公司决议，且未对法定代表人是否表明了执行董事身份进行审查。
93 参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社2021年版，第140页。持该等观点的如四川眉山中院（2020）川14民终1001号案、新疆乌鲁木齐中院（2020）新01民终2834号案。
94 章程未规定担保决议机关的，董事会决议或股东会决议均是适格决议。参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社2021年版，第136页。
95 《十三届全国人大常委会立法规划》，载中国人大网，http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/201809/f9bff485a57f498e8d5e22e0b56740f6.shtml，访问时间：2022年2月8日。
96 参见邓峰：《修订公司法，不如退而结网》，载微信公众号“财经E法”， 2022年1月11日。
97 参见邓峰：《修订公司法，不如退而结网》，载微信公众号“财经E法”， 2022年1月11日；《浅析〈公司法（修订草案）〉在投融资法律实务中的关注问题（上）》，载微信公众号“方达律师事务所”， 2022年1月6日。
98 参见李宇：《〈公司法（修订草案）〉修改建议》，载微信公众号“包邮区民法饭醉谈”， 2022年1月18日。
99 参见周游：《〈公司法修订草案〉修改意见》，载微信公众号“法经笔记”，2022年1月26日。
100 参见李建伟：《谁是股东？——一个中国公司法问题的探究》，载《西北工业大学学报（社会科学版）》2021年第1期，第97页。
101 例如国资委《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》第97条规定：“……（二）外部董事，是指由非上市公司员工等外部人员担任的董事。外部董事不在公司担任除董事和董事会专门委员会有关职务外的其他职务，不负责执行层的事务，与其担任董事的公司不存在可能影响其公正履行外部董事职务的关系。控股股东公司员工担任的外部董事，参与上市公司股权激励的，在本指引第六条第二款中不视同为外部董事……”
102 参见周游：《〈公司法修订草案〉修改意见》，载微信公众号“法经笔记”， 2022年1月26日。
103 参见陶修明：《投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量问题分析》，载北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心组编：《北京仲裁》（第111辑），中国法制出版社2020年版，第44页。
104 该等公式实际是以经营利润、收入情况代替企业估值情况，例如上海浦东法院（2020）沪0115民初93539号案中，投资协议明确约定：目标公司2019年实际营业收入低于约定经营业绩85%的，当期估值=本轮融资整体估值×（实际净利润/承诺净利润），目标公司估值调整后，补偿金额=投资金额-投资方持股比例×当期估值。
105 实践中，在以实际净利润作为业绩标准的情况下，现金补偿的计算公式可能约定为“投资款×（1-实际完成额/承诺额）”，有法院据此认为“实际完成额”与实际净利润不完全等同，当实际净利润为负数时，应视为目标公司没有完成额。该等情形下，通过合同解释即可解决现金补偿计算问题。参见浙江省杭州市中级人民法院（2014）浙杭商终字第2488号民事判决书。
106 辽宁省高级人民法院（2015）辽民二初字第00029号民事判决书、山西省高级人民法院（2018）晋民初29号民事判决书、上海市金山区人民法院（2020）沪0116民初4439号民事判决书。
107 浙江省高级人民法院（2015）浙商终字第84号民事判决书。
108 实践中已有法院意识到在多年业绩不达标的情况下，计算现金补偿不能简单逐年累加。但该案中，法院是在现金补偿的计算基数部分扣减以前年度的补偿金额，即以“初始投资款-已补偿金额”作为“投资款”代入计算公式。参见天津市滨海新区人民法院（2020）津0116民初3607号民事判决书。
109 参见贺剑：《对赌协议中的违约金调整与利息管制》，载《人民司法（应用）》2020年第16期，第71页。例如在北京高院（2020）京民终167号案中，现金补偿金额=［（该年度业绩目标-该年度目标公司经审计的主业收入）÷该年度业绩目标］×投资款×（1+10%/365×N1），即包含现金补偿的利息约定。
110 参见深圳国际仲裁院、中国国际仲裁研究院编著：《“对赌协议”典型仲裁案例与实务精要》，北京大学出版社2021年版，第280页。
111 浙江省杭州市中级人民法院（2018）浙01民初1407号民事判决书、安徽省池州市（地区）中级人民法院（2018）皖17民初251号民事判决书、上海市金山区人民法院（2020）沪0116民初4439号民事判决书。
112 浙江省杭州市中级人民法院（2019）浙01民终70号民事判决书。
113 北京市高级人民法院（2021）京民终753号民事判决书、广东省深圳市中级人民法院（2019）粤03民终30726号民事判决书。
114 最高人民法院（2019）最高法民申5691号民事裁定书、北京市高级人民法院（2021）京民终102号民事判决书。
115 最高人民法院（2020）京民终308号民事判决书。
116 北京市第一中级人民法院（2017）京01民初814号民事判决书。
117 北京市第一中级人民法院（2020）京01民初309号民事判决书。
118 广东省广州市中级人民法院（2021）粤01民终1354号民事判决书。该案对赌协议约定，在实际报表利润与承诺值存在差异的情况下，实际报表利润≥8000万元的，无须向投资方作出任何补偿；实际报表利润≤6000万元的，投资方有权要求回购其持有的股份；实际报表利润<8000万元的，向投资方作出现金补偿。法院认为，前述条款应理解为当实际利润少于6000万元，投资方可要求回购股权或作出现金补偿，二者属于择一关系；当实际利润在6000万元至8000万元之间的，投资方只能要求现金补偿。案涉协议约定的股权回购与现金补偿适用前提相同，即未达到实际报表利润，只是分属于不同利润范围的救济方式，投资方提交的参考案例是针对不同适用前提分别约定了股权回购与现金补偿，两者同时适用不存在矛盾，相关参考案例不能作为本案裁判的参考依据。
119 广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03民终19235号民事判决书、上海市浦东新区人民法院（2020）沪0115民初93539号民事判决书。
120 需要注意的是，实践中有法院以投资协议约定股权回购价格扣除分红为由，未予支持业绩补偿金部分。参见浙江省绍兴市中级人民法院（2015）浙绍商初字第13号民事判决书。笔者认为，现金补偿不同于公司分红，前者以投资款为计算基数，后者取决于经营利润情况，因此基于对该案所涉协议的文义解释，不宜认定当事人就现金补偿的扣除问题作出了特别约定。
121 例如在北京高院（2020）京民终106号案中，投资协议约定股份回购价格=投资本金+投资本金×18%×N/365-投资方已获得分配的股息、红利（不包括对赌业绩的现金补偿，如有）。
122 参见贺剑：《对赌协议中的违约金调整与利息管制》，载《人民司法（应用）》2020年第16期，第73页。
123 新疆维吾尔自治区高级人民法院（2021）新民终228号民事判决书。
124 最高人民法院（2019）最高法民申5691号民事判决书、北京市高级人民法院（2020）京民终308号民事判决书。
125 上海市浦东新区人民法院（2018）沪0115民初45869号民事判决书。
126 广东省高级人民法院（2016）粤民申2202号民事裁定书、北京市高级人民法院（2020）京民终677号民事判决书。
127 湖北省武汉市中级人民法院（2014）鄂武汉中民商初字第00304号民事判决书、最高人民法院（2015）民申字第2593号民事判决书、北京市高级人民法院（2020）京民终167号民事判决书、北京市高级人民法院（2021）京民终102号民事判决书。
128 参见贺剑：《对赌协议中的违约金调整与利息管制》，载《人民司法（应用）》2020年第16期，第70—71页。
129 实务中对赌协议约定的股权回购利率通常在6%—15%，不存在过高的问题，且该等利率约定体现投资方对目标公司未来股权价值的预估，司法介入的正当性不足。基于此，关于利息管制的争议主要集中在投资方同时主张股权回购及现金补偿，或存在高额迟延履行违约金的情况下。
130 最高人民法院（2019）最高法民终1642号民事判决书、辽宁省高级人民法院（2020）辽民终1361号民事判决书。
131 深圳市中级人民法院（2020）粤03民终19235号民事判决书、甘肃省兰州市中级人民法（2020）甘01民初586号民事判决书。
132 最高人民法院（2016）最高法民终205号民事判决书、（2019）最高法民申5691号民事判决书、北京市高级人民法院（2021）京民终753号民事判决书。
133 参见贺剑：《对赌协议中的违约金调整与利息管制》，载《人民司法（应用）》2020年第16期，第72页。
134 参见朱华芳等：《主题六：私募基金对外投资涉及的“名股实债”争议（上）》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2021年4月16日。
135 例如，在回购义务人是目标公司的情况下，如果将名股实债界定为债权投资，投资方可直接收回投资本息；如果将名股实债界定为股权投资，须按公司法有关规定履行回购程序。
136 例如，目标公司债权人要求投资方在抽逃出资范围内承担补充赔偿责任，投资方可能以案涉交易为债权投资为由进行抗辩。
137 北京市海淀区人民法院（2021）京0108民初8390号民事判决书、上海市宝山区人民法院（2020）沪0113民初23299号民事判决书、上海市杨浦区人民法院（2021）沪0110民初121号民事判决书。
138 北京市海淀区人民法院（2021）京0108民特监2号民事裁定书、四川省乐山市中级人民法院（2021）川11民终606号民事判决书。
139 河北省高级人民法院（2021）冀民终589号民事判决书、黑龙江省哈尔滨市中级人民法院（2021）黑01民终431号民事判决书。
140 黑龙江省大庆市龙凤区人民法院（2021）黑0603民初2977号民事判决书。
141 北京市高级人民法院（2021）京民终499号民事判决书。
142 辽宁省沈阳市中级人民法院（2021）辽01民初217号民事判决书。
143 湖南省高级人民法院（2021）湘民终960号民事判决书。
144 北京市第一中级人民法院（2021）京01民终5809号民事判决书。
145 山东省威海市中级人民法院（2021）鲁10民终1713号民事判决书。
146 关于名股实债的性质问题，最高院认为应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素进行综合认定：投资方目的在于取得目标公司股权，并享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资；投资方目的仅系获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第64页。
147 青海省西宁市中级人民法院（2019）青01民初240号民事判决书、江苏省常州市中级人民法院（2020）苏04民终4034号民事判决书。
148 青海省高级人民法院（2019）青民终167号民事判决书。
